назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [ 185 ] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


185

Долговой

Коэффициент

Стоимость

Коэффициент

Рейтинг

Процентная ставка

Налоговая

Стоимость долга

Стоимость

коэффициент

бега

собственного

бета допга

облигаций

по долгу (%)

ставка (%)

(после уплаты

каттигала

капитала (%)

налогов) (%)

0,89

9,92

0,02

5,20

35,00

3,38

9,92

0,96

10,26

0,05

5,50

35,00

3,58

9,59

1,02

10,62

0,11

6,25

35,00

4,06

9,31

1,10

11,04

0,18

7,00

35,00

4,55

9,09

1,11

11,08

0,45

10,00

35,00

6,50

9,25

1,24

11,80

0,45

10,00

29,81

7,02

9,41

1,24

11,80

0,68

12,50

19,87

10,02

10,73

1,44

12,94

0,68

12,50

17,03

10,37

11,14

1,86

15,24

0,68

12,50

14,91

10,64

11,56

3,11

22,13

0,68

12,50

13,25

10,84

11,97

Если держатели долга подвергаются некоторому рыночному риску*, то при более высоких уровнях долга стоимость собственного капитала будет ниже, и оптимальный долговой коэффициент компании Boeing составит все те же 30%. То есть он останется неизменным по отношению к оптимальному уровню, вычисленному при помощи стандартного метода расчета рычагового коэффициента бета.

Ценность фирмы и стоимость капитала

Основанием для минимизации стоимости капитала является факт максимального увеличения при этом ценности фирмы. Для того, чтобы проиллюстрировать влияние движения к максимальной ценности компании Boeing, используем модель, описанную ранее в главе, посвященной оценке фирмы в период стабильного роста:

Ценность фирмы = ожидаемая величина FCFF,, /(WACC - д),

гдеg - стабильные темпы роста.

Мы начинаем с вычисления текущих денежных потоков компании Boeing исходя из текущего дохода до уплаты процентов и налогов в размере 1753 млн. долл., налоговой ставки 35% и реинвестиций компании в оборотный капитал и чистые фиксированные активы в 1998 г.:

(млн. долл.)

EBIT (1 - налоговая ставка)1138

+ Износ и амортизация1517

Для оценки коэффициента бета долга мы использовали спред дефолта при каждом уровне долга, предположив, что половина риска приходится на рыночный риск. Так, при рейтинге С спред дефолта составляет 9%. Исходя из премии за рыночный риск в размере 5,5% и безрисковой ставки 5%, использованных во всех наших вычислениях, оценка коэффициента бета при рейтинге С составит:

Вмененный коэффициент бета долга рейтинга С = = (9%/5,5%) X 0,5 = 0,68.

Для того чтобы проиллюстрировать устойчивость данного решения по отношению к альтернативным показателям рычаговых коэффициентов бета, переоценим стоимость долга, собственного капитала и капитала исходя из предположения о том, что долг подвержен определенному рыночному риску. Результаты представлены в нижеследующей таблице.



Этот подход наилучшим образом работает применительно к фирмам, темпы роста которых близки к темпам экономического роста или ниже их, поскольку в этой модели предполагается вечный рост. Когда это условие не выполняется (т. е. подразумеваемый рост значительно превышает 6%), можно рекомендовать модифицированный подход, где приведенная ценность от ежегодных выигрышей в ценности фирмы, вызванных переходом к более низкой стоимости капитала, вычисляется из предположений стабильных темпов роста (максимум 6%). В случае с компанией Boeing подобное вычисление приводит к следующему результату: Ежегодный выигрыш = = 40 789 млн. долл. (0,0917-0,0916) = 6,14 млн. долл.

Приведенная стоимость выигрыша = = 6,14 млн. долл. /(0,0916 - 0,06) = 206 млн. долл.

Повышение ценности одной акции = = 206 млн. долл./1010,7 = 0,20 долл.

-Капитальные затраты1584

-Изменения в оборотном капитале(105) Свободные денежные потоки фирмы1176

Рыночную стоимость фирмы на момент анализа можно получить путем суммирования значения расчетной рыночной стоимости долга и собственного капитала:

(млн. долл.)

Рыночная стоимость собственного капитала 32 595 -Е Рыночная стоимость долга8194

Ценность фирмы40 789

Исходя из текущей стоимости капитала, равной 9,17%, находим подразумеваемые темпы роста:

Темпы роста = (ценность фирмы х стоимость капитала --денежные потоки фирмы)/(ценность фирмы -Е денежные потоки фирмы) = = (40 789 X 0,0917-1176)/(40 789 -Е 1 176) = 0,0611 или 6,11%.

Предположим теперь, что компания сдвигается к 30%-ному долгу и средневзвешенной стоимости капитала 9,16%. Теперь фирму можно оценить исходя из следующих параметров:

Денежные потоки фирмы = 1176 млн. долл.; WACC = 9,16%;

Темпы роста денежных потоков фирмы = 6,11%;

Ценность фирмы = (1176 х 1 0611)/(0,0916 - 0,0611) = 40 990 млн. долл.

Если фирма сдвинется к оптимальному долговому коэффициенту, то ценность фирмы* повысится с 40 789 до 40 990 млн. долл.:

Повышение ценности фирмы = = 40 990 млн. долл. - 40 789 млн. долл. = 201 млн. долл.



Предполагая, что акционеры могут оценить эффект данного рефинансирования, можно вычислить рост цены акции (при 1010,7 млн. акций в обращении):

Рост цены одной акции = = увеличение ценности фирмы/число акций в обращении = == 201 млн. долл./1010,7 = 0,20 долл.

Поскольку текущая цена акции составляет 32,25 долл., то предполагается рост цены до 32,45 долл., что означает, тем самым, повышение цены на 0,62%. Колебание незначительно, поскольку изменение стоимости капитала также невелико. Ценность фирмы и стоимость капитала при различных долговых коэффициентах представлены на рис. 15.4.

Поскольку активная сторона бухгалтерского баланса остается неизменной, а изменения в структуре капитала вызваны заимствованиями средств и обратными выкупами акций, данный анализ предполагает, что цена акции возрастет до 32,45 долл. при объявлении об обратном выкупе. Неявно в этом анализе присутствует предположение о том, что увлечение ценности фирмы будет равномерно распределено среди акционеров, продающих свои акции фирме обратно, и теми, кто этого не делает. Поскольку акции могут быть выкуплены по текущей цене 32,25 долл. за штуку или некоторой цене ниже 34,45 долл., изменения цены могут быть больше. На-

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Долговой коэффициент

Источник: Corporate Finance: Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright ® 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал используется с разрешения John Wiley&Sons, Inc.

Рисунок 15.4. Долговые коэффициенты и ценность фирмы

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [ 185 ] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]