назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [ 184 ] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


184

существующем уровне операционного дохода содержатся оценки расходов на выплату процентов, коэффициенты процентного покрытия, а также рейтинги для компании Boeing при нулевом и 10%-ном долговом коэффициенте.

Долг/(долг + собственный капитал) (%)

0,00

10,00

Долг/собственный капитал (%)

0,00%

11,11%

Долг (млн. долл.)

4079

EBITDA (млн. долл.)

3268

3268

Износ (млн. долл.)

1517

1517

ЕВ1Т (млн. долл.)

1751

1751

Расходы на выплату процента (млн. долл.)

Процентное покрытие до выплаты налогов

7,80

Вероятный рейтинг

Процентная ставка (%)

5,20

5,50

Эффективная налоговая ставка (%)

35,00

35,00

Долларовый долг, составляющий 10% от текущей ценности фирмы, вычисляется посредством прибавления рыночной стоимости долга и собственного капитала;

Долларовый долг при 10%-ном долговом коэффициенте = = долговой коэффициент (рыночная стоимость собственного капитала + + рыночная стоимость долга) = 0,10(32 595 + 8194) = 4079 млн. долл.

При оценке расходов на выплату процентов в рассуждениях возникает порочный круг. Для вычисления коэффициента процентного покрытия нужна процентная ставка, а для выяснения процентной ставки требуется коэффициент процентного покрытия. Чтобы обойти эту проблему, мы начали наш анализ с предположения о том, что при рейтинге AAA можно занять 4079 млрд. долл. по ставке 5,20%. Затем мы вычисляем расходы на выплату процентов и коэффициент процентного покрытия на основе этой ставки и оцениваем новый рейтинг для компании Boeing как АА. Мы заново вычислили расходы на выплату процентов, используя ставку при рейтинге АА, равную 5,50%, в качестве стоимости капитала*. Данный процесс повторяется для каждого уровня долга от 10 до 90%. Полученные стоимости долга после уплаты налогов представлены для каждого уровня долга в нижеследующей таблице:

Долговой

Долларовый

Расходы на

Коэффициент

Рейтинг

Стоимость капитала

Налоговая

Стоимость долга

коэффициент

ДОЛГ )

выплату процентов

процентного

облигаций

до уплаты

ставка (%)

после уплаты

<%)

(млн. ДОЛЛ.

(млн. долл.)

покрытия

налогов (%)

налогов (%)

0,00

5,20

35,00

3,38

10,00

4 079

7,80

5,50

35,00

3,58

20,00

8 158

3,43

6,25

35,00

4,06

30,00

12 237

2,04

7,00

35,00

4,55

40,00

16 316

1632

1,07

10,00

35,00

6,50

50,00

20 394

2039

0,86

10,00

30,05

7,00

60,00

24 473

2692

0,65

11,00

22,76

8,50

70,00

28 552

3569

0,49

12,500

17,17

10,35

80,00

32 631

4079

0,43

12,50

15,02

10,62

90,00

36 710

4589

0,38

12,50

13,36

10,83

Поскольку расходы на выплату процентов повышаются, представляется вероятным, что рейтинг упадет снова. Таким образом, в некоторых случаях необходима третья итерация.



Если они не обладают защитными опционами на продажу, то для них оказывается весьма полезным не рефинансировать долг (как в истории покупки контрольного пакета акций корпорации RJR Nabisco с помощью кредита) при повышении долговых коэффициентов.

Это приведет к эффекту сокращения издержек на выплату процентов при увеличении долга и, как следствие, - коэффициента процентного покрытия. Это будет способствовать более высоким рейтингам, по крайней мере, в краткосрочном периоде, и более высокому оптимальному долговому коэффициенту.

Относительно представленного вычисления необходимо сделать два замечания. Мы предполагаем, что при каждом уровне долга весь существующий долг будет рефинансироваться по новой процентной ставке, которая будет преобладать после изменения структуры капитала. Например, существующий долг компании Boeing, имеющий рейтинг АА, предположительно, должен рефинансироваться по процентной ставке, соответствующей рейтингу ВВ при смещении компании Boeing к 30%-ному долговому коэффициенту. Это делается по двум причинам. Во-первых, существующие держатели долга могут иметь защитные опционы на продажу, позволяющие им продать облигации обратно фирме и получить номинальную стоимость*. Во-вторых, рефинансирование уничтожает эффекты «экспроприации богатых» (т. е. экспроприации акционерами богатства держателей облигаций при увеличении долга, и, наоборот, - при его уменьшении). Если фирмы способны удерживать более низкие аавки по старым долгам, когда заимствование становится все более и более рискованным, то кредиторы потеряют в богатстве. Замораживание текущих коэффициентов по существующим облигациям и перерасчет оптимального долгового коэффициента будут предполагать переход богатства из одних рук в другие**.

Хотя сохранение предельной налоговой ставки на неизменном уровне при повышении долгового коэффициента является стандартной операцией, мы корректируем налоговую ставку с учетом потенциального убытка от налоговых выигрышей долга при повышенных долговых коэффициентах, когда расходы на выплату процентов превышают доход до уплаты процентов и налогов. Для иллюстрации данного положения вспомним, что доход до уплаты налогов и процентов компании Boeing составляет 1751 млн. долл. Пока расходы на выплату процентов меньше 1751 млн. долл., они полностью освобождены от налогообложения и приносят 35% выигрыша на налогах. Например, при 40%-ном долговом коэффициенте расходы на выплату процентов составляют 1632 млн. долл., а выигрыш на налогах, следовательно, равен 35% этой суммы. Однако при 50%-ном долговом коэффициенте расходы на выплату процентов раздуются до 2039 млн. долл., что превышает доходы до выплаты налогов и процентов в размере 1715 млн. долл. Если мы рассмотрим налоговый выигрыш по расходам на выплату процентов, то придем к следующей сумме:

Налоговый выигрыш = 1751 млн. долл. х 0,35 = 612,85 млн. долл.

В качестве доли в общих расходах на выплату процентов выигрыш на налогах теперь меньше 35%:

Эффективная налоговая ставка = 613 млн. долл./1751 млн. долл. = 30,05%.

Это, в свою очередь, повысит стоимость долга после уплаты налогов. Здесь представлен консервативный подход, поскольку убытки могут быть перенесены на будущее. С учетом того, что здесь наблюдается постоянный сдвиг рычага, имеет смысл быть консервативными.



Рычаг и стоимость капитала

Теперь, когда мы оценили стоимость собственного капитала и стоимость долга при каждом уровне долга, у нас появляется возможность вычислить стоимость капитала компании Boeing. Это сделано для каждого уровня долга в нижеследующей таблице. Стоимость капитала, которая равна 9,79% без учета долга, понижается при добавлении долга, достигая минимума в 9,16% при 30%-ном долге, а затем снова начинает повышаться.

Долговой

Коэффициент Стоимость собственного Стоимость долга

Стоимость

ициент (%)

бета

капитала (%)

(после уплаты налогов) (°/ 1

капитала

0,87

9,79

( /0)

3,38

9,79

0,93

10,14

3,58

9,48

1,01

10,57

4,06

9,27

1,11

11,13

4,55

9,16

1,25

11,87

6,50

9,72

1,48

13,15

7,00

10,07

1,88

15,35

8,50

11,24

2,56

19,06

10,35

12,97

3,83

26,09

10,62

13,72

7,67

47,18

10,83

14,47

Оптимальный долговой коэффициент в графическом виде представлен на рисунке 15.3.

50.00%

45.00% 140.00%

S 35.00%

5 30.00%

i 25.00%

5.00%

0.00%

Оптимальный долговой коэффициент

: 13.00%

12.00%

15.00%

14.00%

0%10% 20% 30% 40% 50% 60%

Долговой коэффициент

70% 80%

11.00% §

10.00% £

9.00%

8.00%

- Стоимость финансирования

- Долговой коэффициент X Стоимость капитала

Рисунок 15.3. Стоимость собственного капитала, долга и капитала, на примере компании Boeing

Источник: Corporate Finance: Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал используется с разрешения John Wiley&Sons, Inc.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [ 184 ] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]