назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [ 183 ] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


183

Агентство S & Р в списке из девяти коэффициентов для различных рейтинговых классов, выложенных на его сайте, первым указывает именно коэффициент процентного покрытия.

Заново рассчитанные коэффициенты бета указаны в нижеследующей таблице. Для вычисления стоимости собственного капитала мы используем ставку по казначейским облигациям в размере 5% и величину премии за рыночный риск, равную 5,5%.

ДолговойКоэффициентСтоимость собственного

коэффициент (%)бетакапитала (%)

О0,879,79

100,9310,14

201,0110,57

301,1111,13

401,2511,87

501,5113,28

601,9215,54

702,5619,06

803,8326,09

907,6747,18

При вычислении рычаговых коэффициентов бета, представленных в этой таблице, мы предположили, что весь рыночный риск лежит на плечах инвесторов в собственный капитал (возможно, это - нереалистичное предположение, особенно при высоких уровнях долга). Мы также откорректировали налоговую ставку при долговых коэффициентах, превышающих 50%, чтобы отразить потерю выигрышей на налогах. Кроме того, мы могли бы обсудить альтернативную оценку рычагового коэффициента бета, при котором некоторая часть рыночного риска относится к долгу:

Рычаговый коэффициент бета = = безрычаговый коэффициент бета (1 -t)D/E] -- коэффициент бета долга (1 - t)D/E.

Коэффициент бета долга основан на рейтинге облигации и оценивается через регрессию исторических значений доходности облигаций в каждом рейтинговом классе по отношению к доходности рыночного индекса. Рычаговые коэффициенты бета, оцененные при помощи этого подхода, как правило, будут ниже коэффициентов бета, оцененных по стандартной модели.

Стоимость долга и рычаг компании Boeing

Мы предполагаем, что рейтинги облигаций определяются исключительно коэффициентом процентного покрытия, который вычисляется следующим образом:

Коэффициент процентного покрытия = = доход до уплаты процентов и налогов/расходы на уплату процентов.

Выбор коэффициента процентного покрытия обусловлен тремя причинами. Во-первых, этот коэффициент используется при определении рейтинга такими агентствами, как Standard & Poor и Moody*. Во-вторых, существует сильная корреляция не только между коэффициентом процентного покрытия и рейтингом облигаций, но и между коэффициентом процентного покрьпия и другими используемыми при ана-



Коэффициент процентного покрытия

Рейтинг

> 8,5

6,50-8,50

5,50-6,50

4,25-5,50

3,00-4,25

2,50-3,00

2,00-2,50

1,75-2,00

1,50-1,75

1,25-1,50

0,80-1,25

0,65-0,80

0,20-0,65

< 0,65

Источник: Compustat.

Если использовать эту таблицу в качестве руководства, то фирма с коэффициентом процентного покрытия 1,65 имела бы рейтинг своих облигаций В.

Связь между рейтингами облигаций и процентными ставками в феврале 1999 г была получена путем анализа типичных спредов дефолта для облигаций из различных рейтинговых классов**. В нижеследующей таблице представлено сопоставление процентных ставок и рейтингов. В ней указаны спреды дефолта для этих акций в сопоставлении с казначейскими облигациями и соответствующие процентные ставки (на базе 5%-ной ставки по казначейским облигациям).

Предположим, что текущий рейтинг фирмы составляет АА, однако ее финансовые коэффициенты привели бы к рейтингу А. Можно предположить, что рейтинговые агентства по причинам субъективного характера оценивают компанию выше на один уровень, чем это позволяет сделать чисто финансовый анализ. Рейтинги, полученные для каждого уровня долга, можно затем повсеместно снизить на один уровень для отражения этих субъективных соображений.

Оценки спредов дефолта взяты на сайте bondsonline.com, представляющем службу, которая, помимо других сведений о ценных бумагах с фиксированным доходом, предоставляет данные о спредах дефолта для каждого рейтингового класса.

лизе рейтингами, такими как коэффициент покрытия долга и коэффициент денежных потоков (funds flow ratio). В-третьих, коэффициент процентного покрытия варьируется при изменении финансовой комбинации фирмы и понижается при повышении долгового коэффициента. Рейтинговые агентства доказывают, что такие субъективные факторы, как видимое качество управления, являются частью процесса составления рейтингов. Одним из способов включения этих факторов в анализ является модификация всех рейтингов, полученных на основе анализа финансовых коэффициентов для отражения субъективных представлений агентств*.

Данные в нижеследующей таблице были получены на основе анализа коэффициентов процентного покрытия крупных производственных компаний в различных рейтинговых классах.



(млн. долл.)

Продажи и другие доходы от основной деятельности

56 154

- Операционные издержки и расходы

52 917

EBITDA

3237

- Износ

1517

EBIT

1720

+ Экстраординарный доход

EBIT вместе с экстраординарным доходом

1850

- Расходы на выплату процентов

Доход до уплаты налогов

1397

- Налог на доходы

Чистые поступления

1120

Исходя из дохода до уплаты процентов и налогов (EBIT) в размере 1720 млн. долл. и расходов на выплату процентов в 453 млн. долл. коэффициент процентного покрытия компании Boeing составляет 3,80, и компания может претендовать на рейтинг А-. Доход компании Boeing до уплаты процентов, налогов и начисления износа за год составлял 3237 млн. долл. Фактический рейтинг фирмы (АА) отражает мнение рейтингового агентства о том, что 1997 и 1998 годы были нетипично неудачными для компании, способной зарабатывать больше на регулярной основе. В нашем анализе мы откорректировали EBIT и EBITDA с учетом расходов на выплату вмененного процента на операционную аренду компании Boeing*. Это приводит к увеличению обеих величин на 31 млн. долл. (EBIT - до 1751 млн. и EBITDA - до 3268 млн. долл.).

Наконец, для вычисления рейтингов компании Boeing при различных уровнях долга мы переделаем отчет об операционном доходе для каждого из них, вычислим коэффициент процентного покрытия при каждом уровне долга, а затем найдем рейтинг, отвечающий этому уровню долга. Например, в нижеследующей таблице при

Подробности корректировки можно найти в главе 9.

РейтингСпред (%) Процентная ставка подолгу (%)

AAA0,20 5,20

АА0,50 5,50

А+0,80 5,80

А1,00 6,00

А-1,25 6,25

ВВВ1,50 6,50

ВВ2,00 7,00

В+2,50 7,50

В3,25 8,25

В-4,25 9,25

ССС5,00 10,00

СС6,00 11,00

С7,50 12,50

D10,00 15,00 Источник: bondsonline.com.

В нижеследующей таблице представлен отчет о прибылях и убытках компании Boeing за 1998 финансовый год. Он показывает, что доход компании до уплаты процентов,

налогов, начисления износа иамортизации (EBITDA) составлял 3237 млн. долл., а расходы на выплату процентов равнялись 453 млн. долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [ 183 ] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]