назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [ 182 ] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


182

11.60%

$6.000

11.40%

11.20%

$5.000

11.00%

10.80%

$4.000

$3.000 ь

10.60%

10.40%

$2.000

10.20%

10.00%

9.80%

. $1.000

9.60% .

9.40% .

-WACC

- Ценность фирмы

О 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Коэффициент долга

Рисунок 15.2. Стоимость капитала и ценность фирмы

Источник: Corporate Finance: Theory and Practice, Second Edition, by Aswath Damodaran, copyright © 2001 by John Wiley & Sons, Inc. Данный материал используется с разрешения John Wiley&Sons, Inc.

Этапы расчета стоимости капитала. Для вычисления стоимости капитала нам необходимы три вида входных данных: стоимость собственного капитала, стоимость долга после уплаты налогов и веса для долга и собственного капитала. Стоимость собственного капитала и долга меняются по мере изменения долгового коэффициента, и главной проблемой данного подхода является оценка калсдого из этих видов входных данных.

Начнем со стоимости собственного капитала. Мы доказывали, что коэффициент бета собственного капитала будет меняться при колебаниях долгового коэффициента. В действительности, мы оценили рычаговый коэффициент бета как функцию коэффициента «рыночная стоимость долга фирмы/ собственный капитал», безрычагового коэффициента беты и предельной налоговой ставки фирмы:

Рычаговый коэффициент 3 = = безрычаговый коэффициент р [1 + (1-t) долг/собственный капитал].

Таким образом, если мы сможем оценить безрычаговый коэффициент бета фирмы, то сумеем использовать его для оценки рычагового коэффициента бета фирмы при любом долговом коэффициенте. Этот рычаговый коэффициент бета может затем использоваться для вычисления стоимости собственного капитала при любом долговом коэффициенте.



Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка + + безрычаговый коэффициент (3 (премия за риск).

Стоимость долга для фирмы есть функция риска дефолта фирмы. Когда фирмы занимают больше средств, их риск дефолта повышается, как и стоимость долга. Если мы в качестве меры риска дефолта используем рейтинг облигаций, то стоимость долга можно оценить в три этапа. Во-первых, оцениваются долларовый долг фирмы и расходы на выплату процентов для каждого значения долгового коэффициента. Когда фирмы повышают свои долговые коэффициенты, долларовый долг и расходы на выплату процентов увеличиваются. Во-вторых, при любом уровне долга вычисляются финансовый коэффициент или коэффициенты, измеряюгцие риск дефолта, которые используются для оценки рейтинга фирмы. Опять же, когда фирма занимает больший объем средств, этот рейтинг понижается. В-третьих, спред дефолта, полученный на основе оцененного рейтинга, прибавляется к безрисковой ставке для получения стоимости долга до уплаты налогов. Применив к этой величине предельную налоговую ставку, мы получим стоимость долга после уплаты налогов.

После оценки стоимости собственного капитала и долга при каждом уровне долга мы выясняем стоимость капитала на основе их относительных весов. Хотя мы не учитываем в явном виде компонент привилегированных акций в этом процессе, их можно рассматривать как часть капитала. Однако при изменении весов долга и собственного капитала нам следует сохранять долю привилегированных акций постоянной.

В данном подходе влияние изменений структуры капитала на ценность фирмы обособляется посредством фиксирования операционного дохода и изменения только стоимости капитала. В практическом смысле это требует от нас принять два предположения. Во-первых, долговой коэффициент понижается вследствие привлечения нового собственного капитала и ликвидации долгов, и, наоборот, долговой коэффициент повышается при заимствовании денег и обратном выкупе акций. Данный процесс называется рекапитализацией. Во-вторых, операционный доход до уплаты налогов, предположительно, не испытывает влияния финансовой комбинации фирмы и, следовательно, рейтинга ее облигаций. Если операционный доход изменяется вместе с риском дефолта фирмы, то основной ход анализа не изменится, но минимизация стоимости капитала, по всей вероятности, перестанет быть оптимальным способом действия, поскольку ценность фирмы определяется и денежными потоками, и стоимостью капитала. Ценность фирмы нужно будет вычислить при всех значениях уровня долга, и оптимальным долговым коэффициентом является тот, что максимально увеличивает ценность фирмы.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.7. Анализ структуры капитала, на примере фирмы Boeing, март, 1999 г.

Подход с точки зрения стоимости капитала можно использовать для поиска оптимальной структуры капитала, как в случае с компанией Boeing в марте 1999 г. В отчетности компании на тот момент был указан долг в размере 6972 млн. долл., при его рыночной стоимости 8194 млн. долл. (включая операционную аренду)*. Рыночная стоимость собственного капитала в тот же момент составляла 32 595 млн. долл.: рыночная стоимость акции - 32,25 долл., а в обращении находилось 1010,7 млн. акций. Причем 20,09% всей финансовой комбинации составлял долг, а оставшиеся 79,91% приходились на собственный капитал.

Коэффициент бета акций компании Boeing в марте 1999 г. был равен 1,01. Ставка по казначейским облигациям CLLIA составляла 5%. Используя расчетную премию за рыночный риск в размере 5,5%, мы оцениваем стоимость собственного капитала компании Boeing как 10,58%:

Стоимость собственного капитала = безрисковая ставка -Е -Е коэффициент бета х (рыночная премия) = 5,00% -Е 1,01(5,5%) = 10,58%.

Долг компании Boeing, погашаемый в первую очередь (senior debt), имел рейтинг АА. На основе этого рейтинга расчетная стоимость долга до уплаты налогов компании Boeing составляла 5,50%. Используемая для анализа налоговая ставка равна 35%.

Ценность фирмы = 8194 -Е 32 595 = 40 789 млн. долл.

Стоимость долга после уплаты налогов = = процентная ставка до уплаты налогов (1 - налоговая ставка) = = 5,50%(1 - 0,35) = 3,58%.

Стоимость капитала рассчитана исходя из этой стоимости и весов на основе рыночной стоимости:

WACC = стоимость собственного капитала [собственный капитал/ /(собственный капитал -Е долг)] -Е стоимость долга после уплаты налогов [долг/ /(долг -Е собственный капитал)] = 10,58% х [32 595/40 789] -Е + 3,58% X [8194/40 789] = 9,17%.

Стоимость собственного капитала и рычаг компании Boeing

Стоимость собственного капитала компании Boeing при различных значениях долгового коэффициента можно вычислить, используя безрычаговый коэффициент бета фирмы, а также коэффициент «долг/собственный капитал» фирмы при каждом уровне долга. Мы используем рычаговые коэффициенты бета, применявшиеся при оценке стоимости собственного капитала. Первый шаг в этом процессе - это вычисление текущего безрычагового коэффициента бета фирмы исходя из текущего коэффициента «рыночная стоимость долга/собственный капитал» и налоговой ставки, равной 35%.

Безрычаговый коэффициент бета = = текущий коэффициент бета/[Т-Е 1(1 - t) долг/собственный капитал] = = 1014/[1 -Е (1 - 0,35)(8194/32 595)] = 0,87.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [ 182 ] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]