назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [ 180 ] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


180

В данном исследовании оцениваются коэффициенты дефолта за 10 лет только для некоторых рейтинговых групп. Мы проэкстраполировали показатели оставшихся рейтинговых групп.

Безрычаговый коэффициент бета можно использовать для получения стоимости собственного капитала без учета долга.

Ожидаемые налоговые выигрыши от заимствования. Второй шаг в данном подходе - это вычисление ожидаемых налоговых выигрышей при данном уровне долга. Эти налоговые выигрыши являются функцией налоговой ставки и процентных платежей и дисконтируются по стоимости долга для отражения рискованности данных денежных потоков. Если выигрыши на налогах рассматриваются на бесконечном временном горизонте, то:

Ценность выигрышей от налогов -= (налоговая ставка X стоимость капитала X долг)/стоимость долга = = налоговая ставка X долг = tD.

Здесь используется предельная налоговая ставка фирмы, которая, предположительно, останется неизменной с течением времени. Если мы ожидаем изменений налоговой ставки со временем, то все равно можем вычислить приведенную ценность налоговых выигрышей в различные моменты времени, однако будем не в состоянии использовать описанное ранее уравнение вечного роста. Кроме того, если текущие расходы на вьшлату процентов не отражают текущей стоимости долга, то следует модифицировать это уравнение.

Оценка ожидаемых издержек банкротства и чистое влияние, третий шаг - это оценка влияния данного уровня долга на риск дефолта фирмы и на ожидаемые издержки банкротства. Это, по крайней мере теоретически, требует оценки вероятности дефолта с учетом дополнительного долга, а также прямых и непрямых издержек на банкротство. Если тт - вероятность дефолта после создания дополнительного долга, а ВС - приведенная стоимость издержек банкротства (present value of bankruptcy), то приведенную стоимость (present value - PV) ожидаемых издержек банкротства можно оценить следующим образом:

PV ожидаемых издержек банкротства = вероятность банкротства X X PV издержек банкротства = ттВС.

Этот шаг модели скорректированной приведенной ценности создает самую значительную проблему оценки, поскольку невозможно непосредственно оценить ни вероятность банкротства, ни его издержки.

Существуют два основных способа косвенной оценки вероятности банкротства. Один из них - это оценка рейтинга облигаций и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для данного рейтинга. Например, в таблице 15.2, взятой из исследования Олтмана и Кишоре (Altman and Kishore, 1998)*, представлены вероятности дефолта за десятилетний период, классифицированные по рейтинговыми группам облигаций в 1998 г.



Рейтинг облигаций

Коэффициент дефолта (%)

100,00

80,00

65,00

46,61

32,50

26,36

19,28

12,20

2,30

1,41

0,53

0,40

0,28

0,01

Источник: Altman and Kishore (1998).

Другим способом является использование статистического подхода (например, создание пробитов) для оценки вероятности дефолта на основе характеристик фирмы, выясненных при каждом уровне долга.

Издержки банкротства можно оценить - хотя и со значительной погрешностью - на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно ценности фирмы они невелики*. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман (Shapiro and Titman) предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от ценности фирмы, однако они не предоставили никаких прямых подтверждений своей гипотезы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.5. Оценка фирмы с помощью подхода APV, на примере фирмы Tube Investments

В иллюстрации 15.1 компания Tube Investments оценивалась исходя из стоимости капитала. Здесь мы переоценим ценность фирмы с помощью модели скорректированной приведенной ценности, эта оценка проводится в три этапа.

Шаг 1. Ценность безрычаговой фирмы

Для оценки ценности фирмы без учета долга мы сначала вычислим безрычаговый коэффициент бета. Коэффициент бета компании Tube Investment равен 1,17. Теку-

Согласно исследованию Уорнера (Warner), посвященному банкротствам железнодорожных компаний, прямые издержки банкротства, по всей вероятности, составляют примерно 5%.

ТАБЛИЦА 15.2. Коэффициенты дефолта, классифицированные по рейтинговым классам облигаций



щий коэффициент «рыночная стоимость долга/собственный капитал» составляет 79%, а налоговая ставка для фирмы 30%:

Безрычаговый коэффициент бета = 1,17/[1 + (1 - 0,3)(0,79)] = 0,75.

Используя безрисковую ставку по рупиям и премию за суверенный риск Индии в размере 9,23%, мы оцениваем стоимость собственного капитала без учета долга:

Стоимость собственного капитала без учета долга = = 10,5% + 0,75(9,23%) = 17,45%.

Используя свободные денежные потоки фирмы, оцененные в иллюстрации 15.1 в размере 212,2 млн. рупий, и стабильные темпы роста, равные 5%, мы оцениваем ценность фирмы без учета долга:

Ценность безрычаговой фирмы = 212,2 млн. рупий /(0,1745-0,05) = = 1704,6 млн. рупий.

Шаг 2. Налоговые выигрыши вследствие долга

Налоговые выигрыши вследствие долга вычисляются на основе существующего долларового долга компании в объеме 1807,3 млн. рупий и налоговой ставки в размере 30%:

Ожидаемый налоговый выигрыш на бесконечном временном горизонте = = налоговая ставка (долг) = 0,30(1807,3 млн. рупий) = 542,2 млн. рупий.

Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства

Для оценки данной величины мы вьщвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем: вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от ценности фирмы без учета долга.

Ожидаемые издержки банкротства = = вероятность банкротства х издержки банкротства х X ценность безрычаговой фирмы = 0,10 х 0,40 х 1704,6 млн. долл.=

= 68,2 млн. рупий.

Ценность производственных активов фирмы теперь можно оценить следующим образом:

Ценность производственных активов = ценность безрычаговой фирмы -Е -Е приведенная стоимость выигрышей от налогов -- ожидаемые издержки банкротства = 1704,6 млн. долл. -ь -Е 542,2 - 68,2 = 2178,6 млн. рупий.

Прибавив к этой величине стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг в размере 1365 млн. рупий, мы получаем ценность фирмы, равную 3543,9 млн. рупий. Для сравнения: с использованием подхода на основе стоимости капитала ценность фирмы была определена в 3367,3 млн. рупий.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [ 180 ] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]