назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [ 179 ] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


179

Преимущество модели оценки фирмы состоит в том, что можно не рассматривать явным образом денежные потоки, имеющие отношение к долгу (поскольку FCFF - это денежные потоки до уплаты долга), но при этом их следует принимать во внимание при оценке FCFE. В тех случаях, когда ожидается значительное изменение рычага со временем, данное преимущество поможет значительно сэкономить усилия, поскольку, чем дальше мы уходим в будущее, тем более запутанной может стать оценка новых долговых обязательств и погашения долгов при изменении рычага. Однако подход, связанный с оценкой фирмы, требует информации о долговых коэффициентах и процентных ставках для оценки средневзвешенной стоимости капитала.

Ценность собственного капитала, полученная в рамках подходов, связанных с оценкой фирмы и оценкой собственного капитала, будет совпадать, если будут выдвигаться согласованные предположения относительно финансового рычага. Намного сложнее заставить их сходиться на практике. Давайте начнем с простейшего случая: вечно живущая фирма с нулевым ростом. Предположим, что доход фирмы до уплаты процентов и налогов составляет 166,67 млн. долл., а налоговая ставка равна 40%. Предположим также, что собственный капитал фирмы имеет рыночную стоимость в размере 600 млн. долл., стоимость собственного капитала равна 13,87%, долг составляет 400 млн. долл., а стоимость долга до уплаты налогов - 7%. Тогда стоимость капитала фирмы можно оценить следующим образом:

Стоимость капитала = 13,87% (700/1000) -h + 7% (1 -0,4)(300/1000) = 10%,

Ценность фирмы = доходы до уплаты процентов и налогов(1 -t)/ /стоимость капитала = 167,67(1 -0,4)/0,10 = 1000 млн. долл.

Отметим, что фирма не обладает реинвестициями и ростом. Мы можем оценить ценность собственного капитала фирмы путем вычитания стоимости долга:

Ценность собственного капитала = = ценность фирмы - стоимость долга = = 1000 млн. долл. - 400 млн. долл. = 600 млн. долл.

Оценим теперь собственный капитал непосредственно на основе оценки чистого дохода:

Чистый доход = (EBIT - стоимость долга до уплаты налогов X долг) X X (1-t) = (167,67-0,07 X 400)(1 -0,4) = 83,202 млн. долл.

Ценность собственного капитала можно получить, дисконтируя чистый доход по стоимости собственного капитала:



ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОД НА ОСНОВЕ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ ЦЕННОСТИ

Подход на основе скорректированной приведенной ценности (adjusted present value - APV) исходит из ценности фирмы, не имеющей долгов. Когда долг прибавляется к ценности фирмы, исследуется чистое воздействие на ценность посредством рассмотрения выигрышей и стоимости заимствования. Для этого предполагается, что основной выигрыш заимствования состоит в налоговых преимуществах, и самой значительной частью стоимости заимствований является прибавляемый риск банкротства.

Ценность собственного капитала = чистый доход/ /стоимость собственного капитала = 83 202/0,1387 = 600 млн. долл.

Даже этот простой пример работает на основе трех простых предположений, сделанных явно или неявно в процессе оценки.

1.Значения стоимости долга и собственного капитала, которые использовались для вычисления стоимости капитала, были равны величинам, получаемым при оценке. Несмотря на порочный круг в рассуждениях (для получения стоимости капитала нужно знать значения ценности), это говорит о том, что стоимость капитала, вычисленная с использованием весов на основе рыночной ценности, не даст того же значения ценности собственного капитала, которое получается в рамках модели оценки собственного капитала, если первоначально фирма не была адекватно оценена рынком.

2.Отсутствуют особые и внеоборотные статьи, влияющие на чистый доход, но не оказывающие влияния на операционный доход. Таким образом, для перехода от операционного дохода к чистому нужно всего липгь вычесть расходы на выплату процентов и налоги.

3.Расходы на выплату процентов равны стоимости долга до уплаты налогов, умноженной на рыночную стоимость долга. Если в бухгалтерской отчетности фирмы присутствует старый долг, расходы на выплату процентов по которому отличны от этой стоимости, то два подхода будут давать различные результаты.

Если есть ожидаемый долг, то потенциал для расхождений увеличится. Вам следует убедиться, что вы занимаете достаточно денег для финансирования новых инвестиций, чтобы удерживать долговой коэффициент на уровне, который согласуется с предположениями, выдвигаемыми при вычислении стоимости капитала.

Щш fcffvsfcfe.xls - таблица, позволяющая сравнивать ценность собственного капитала, которая получена при использовании моделей ЕСЕЕ и ЕСЕЕ.



Механика оценки скорректированной приведенной ценноаи

Мы оцениваем ценность фирмы в три этапа:

1.Оценка ценности фирмы без рычага (не обремененной долгом).

2.Рассмотрение приведенной стоимости налоговых выигрышей, обусловленных долговыми обязательствами, при заимствовании определенной суммы денег.

3.Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.

Ценность безрычаговой фирмы (без учета долга). Первый шаг в этом подходе - это оценка ценности безрычаговой фирмы. Это можно осуществить посредством оценки фирмы, как если бы она не имела долгов (т. е. дисконтируя ожидаемые свободные потоки фирмы по стоимости безрычагового собственного капитала). В особом случае, когда денежные потоки растут постоянными темпами до бесконечности, то:

Ценность безрычаговой фирмы = E(FCFF,)/(p - g),

гдеFCFF,- ожидаемые операционные денежные потоки

фирмы;

р- стоимость собственного капитала без учета долга; g- ожидаемые темпы роста. В более общем случае фирму можно оценить, используя набор предположений относительно роста, которые являются, по нашему мнению, разумными в отношении данной фирмы.

Входные данные, необходимые для этой оценки, - это ожидаемые денежные потоки, темпы роста, а также стоимость собственного капитала без учета долга. Для оценки стоимости собственного капитала без учета долга мы можем привлечь уже проведенный ранее анализ и вычислить безрычаговый коэффициент бета фирмы.

Безрычаговый коэффициент бета = = текущий коэффициент бета /[1 -I- (1 -t)D/E],

гдеБезрычаговый коэффициент бета ,-

т тбе;} учета долга

= безрычаговый коэффициент бета фирмы; текущий коэффициент бета =

= текущий коэффициент бета собственного капитала фирмы; t = налоговая ставка фирмы; D/E = текущий коэффициент «долг/собственный капитал».

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [ 179 ] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]