назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [ 178 ] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


178

Проведение оценки - это всего лишь первая часть процесса. Представление этой оценки другим лицам является второй частью и, что вполне вероятно, не менее важной. Оценки могут оказаться чересчур сложными, и вы рискуете потерять аудиторию (или потеряться сами), погружаясь в детали. Иногда помогает представление грубой схемы оценки. Например, на рисунке 15.1 оценка фирмы Embraer представлена в виде картинки. Оценка содержит все детали, представленные при оценке фирм Amgen и Gap, однако здесь она показана в более сжатом виде, и связи между различными входными данными стали более явными.

fcffginzu.xls - таблица, позволяющая оценивать ценность фирмы, используя подход FCFF.

Текущие денежные потоки фирмы

EBIT(l-t): 543 - N1 СрХ*36

-ChgWC" 610 = FCFF-173

Коэффициент реинвестирования =131,8% Нормированный коэффициент реинвестирования оборотного капитала = 63,56% Коэффициент реинвестирования 63,56%

Коэффициент реинвестирования 63,56%

рост EBIT (1 -1)

0 6356-0,3694 = 0,2351 23,51%

Ценность фирмы:

8578

+ Внеоборотные активы

- Чистый долг:

- Собственный капитан

8865

- Опционы 0

Ценность одной акции

14,88

Доходность 36,94%

Стабильный рост 9 = 3%;

Коэффициент бета = 0.90: Премия за суверенный риск = 5,37% Доходность капитала (ROC) = 15% Коэффициент реинвестирования = 20%

Заключительная ценность

10 = 2172/(0,1274 - 0,03) = 22 295

Переходный период

EBIT(l-t)671 626 1023 1264 1561 1654 2149 2390 2559 2636

-Реинвестирование 427 527 651 804 993 1024 993 895 735 527

244 301

372 459 567 840 1156 1495 1824 210!

I I I I I III

Заключительный год 2715

Дисконтирование по стоимости капитала (WACC) = 17,03% (0,974) + 7,12% (0,024%) = 16,79%

Стоимость собственного капитала

17,03%

Стоимость долга

(4.5% + 5,37% + 0,75%)(1 ~ 0.33) = 7,12%

Синтетический рейтинг = AAA

Веса

Е = 97,6%

D = 2.4%

Беэрисковая ставка

Безрисковая ставка = 4,5% (Безрисковая ставка для реапов)

Коэффициент бета

0.88

Безрычаговый коэффициент бета для сектора- 0,67

Коэффициент «долг/собственный капитал» фирмы. 2,45%

• Nt СрХ - чистые капитальные затраты. Chg WC - изменения оборотного капитала

Премия за риск

14.24%

Премия за риск на зрелом рынке

Премия за суверенный риск 10.34%

Рисунок 15.1, Оценка фирмы Embraer



ЧИСТЫЙ долг и ВАЛОВОЙ ДОЛГ

При оценке фирмы Embraer мы использовали чистый долг, т. е. долг за вычетом денежных средств. Ранее во всех оценках мы использовали валовой долг. В чем состоит различие между двумя подходами, и будут ли согласовываться оценки на основе двух подходов?

Сравнение фирмы Embraer и более ранних подходов открывает различия в способах вычисления ключевых входных данных при оценке. Различия можно суммировать следующим образом:

Валовой долгЧистый долг

Рычаговый Рычаговый коэффици-Безрычаговый коэф-

коэффициент бета ент бета преобразуется вфициент бета преоб-

безрычаговый коэффи-pavSyercfl в рычаговый

циент бета через коэф-коэффициент бета

фициент «валовой долг/через коэффициент

рыночная стоимость соб-«чистый долг/рыноч-

ственного капитала».ная стоимость собственного капитала».

Стоимость капитала Используемый коэффи-Используемый коэф-

циент «долг/капитал» ос-фициент «долг/капи-

нован на валовом долге,тал» основан на чистом долге.

Трактовка денежных Для получения ценностиДля получения ценно-

средств и долга собственного капиталасти собственного ка-

денежные средства при-питала денежные

бавляются к ценностисредства не прибавля-

производственных акти-ются к производствен-

вов, а валовой долг вы-ным активам, а чис-

читается.тый долг вычитается.

Хотя обращение с чистым долгом при оценке не представляет трудности, более интересный вопрос состоит в том, будет ли полученная ценность аналогична ценности, рассчитанной на основе валового долга. В целом, ответ отрицательный, и причина этого обычно лежит в стоимости капитала, использованной при оценке на основе чистого долга. Для понимания на интуитивном уровне можно вспомнить, что при использовании чистого долга мы разделяем фирму на две части: денежный бизнес, который на 100% финансируется за счет безрискового долга, и операционный бизнес, частично финансируемый рискованным долгом. Если довести данное положение до логического предела, то стоимость долга, используемого для операционного бизнеса, должна быть существенно выще, чем текущая стоимость долга фир-



мы. Это связано с тем, что кредиторы фирмы будут учитывать ее запасы наличности при определении стоимости долга.

Для того чтобы проиллюстрировать этот факт, предположим, что у нас есть фирма, чья совокупная ценность составляет 1 млрд. долл. (200 млн. наличности и 800 млн. производственных активов и при этом 400 млн. долга и 600 млн. собственного капитала). Стоимость долга фирмы равна 7% (2% спреда дефолта плюс 5% безрисковой ставки). Заметим, что данная стоимость долга установлена на основе существенных запасов денежных средств фирмы. Если вычесть из долга денежные средства, то фирма будет иметь 200 млн. чистого долга и 600 млн. собственного капитала. При использовании для оценки фирмы стоимости долга, равной в данный момент 7%, мы завысим ее ценность. Поэтому, стоимость долга, которую следует использовать при оценке, составляет 9%:

Стоимость долга по чистому долгу = = (стоимость долга до уплаты налогов, X X валовой долг - безрисковая ставка X X денежные средства)/(валовой долг - денежные средства) = = (0,07 X 400 - 0,05 X 200)/(400 - 200) = 0,09.

В целом, мы бы рекомендовали использовать валовой, а не чистый долг по двум причинам. Во-первых, чистый долг может принимать отрицательные значения, если денежные средства превосходят валовой долг. Если это действительно происходит, то приходится приравнивать чистый долг к нулю и рассматривать избыточные денежные средства так же, как мы рассматривали денежные средства при оценке на основе валового долга. Во-вторых, поддержание стабильного коэффициента на основе чистого долга в растущей фирме потребовало бы увеличения кассовых остатков вместе с повышением ценности фирмы.

Будет ли ценность собственного капитала аналогична при оценке фирмы и оценке собственного капитала?

в данной модели, в отличие от модели дисконтирования дивидендов или модели FCFE, оценивается фирма, а не собственный капитал. Однако ценность собственного капитала можно найти на основе ценности фирмы путем вычитания рыночной стоимости непогашенного долга. Поскольку эту модель можно рассматривать как альтернативный способ оценки собственного капитала, здесь возникают два вопроса: Зачем оценивать фирму, а не собственный капитал? Будут ли значения ценности, полученные в рамках модели оценки фирмы, отличаться от моделей оценки собственного капитала, описанных в предыдущей главе?

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [ 178 ] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]