назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [ 177 ] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


177

Если исходить из инвестированного капитала в размере 1470 млн. бразильских реалов в начале 2000 г., то в 2000 г. доходность капитала компании будет равна 36,94%:

Доходность капитала = 810,32(1 - 0,33)/1470 = 36,94%.

Оценка ценности

Сначала мы должны оценить премию за суверенный риск Бразилии. Привлекая подход, представленный в главе 7, мы оцениваем премию за суверенный риск Бразилии в 10,24%:

Рейтинг страны для Бразилии = В1,

Спред дефолта для бразильских правительственных С-облигаций (которые деноминированы в долларах США) = 5,37%.

Для оценки премии за суверенный риск инвестирования в акции мы оценим стандартное отклонение недельной доходности за последние два года для бразильского индекса акций Bovespa и С-облигации:

Стандартное отклонение для Bovespa = 32,6%,

Стандартное отклонение для С-облигации = 17,1%,

Премия за суверенный риск = разрыв дефолта (стандартное отклонение,,/ /стандартное отклонение „5„„„) = 5,37%(32,6/17,1) = 10,24%.

Для оценки коэффициента бета фирмы Embraer мы использовали восходящий безрычаговый коэффициент бета, равный 0,87, и коэффициент «рыночная стоимость чистого долга/собственный капитал» компании 2,45% (чтобы сохранять согласованность с использованием чистого долга при оценке):

Рычаговый коэффициент бета = 0,87[1 + (1 - 0,33)(0,0245) = 0,88.

Наконец, при оценке стоимости собственного капитала мы используем реальную безрисковую ставку 4,5% и безрисковую ставку для реалов в 4,5%, а также премию

Нормализованные изменения в оборотном капитале вычисляются следующим образом: Нормализованные изменения неденежного оборотного капитала = = (неденежный оборотный капиталдо / /выручка-,„„„ ) X (выручка,„„„ - выручка,,,,,).

Коэффициент реинвестированияооо = (233,5 - 127,5 + 609,7)/[810,32 х X (1-0,33)] = 131,83%.

Нормализовав компонент неденежного оборотного капитала*, мы получим изменения в неденежном оборотном капитале, равном 239,59 млн. бразильских реалов, и нормализованный коэффициент реинвестирования:

Нормализованный коэффициент реинвестированияцц = = (233,5 - 127,5 -f- 239,59)/[810,32 х (1-0,33)] = 63,65%.



за риск на зрелом рынке 4% (в дополнение к премии за суверенный риск, составляющей 10,24%):

Стоимость собственного капитала = 4,5% + 0,88(4%о + 10,24%)) = 17,03%.

Используем нащу оценку синтетического рейтинга фирмы (AAA) для получения до-налоговой стоимости заимствования. Прибавив спред дефолта 0,75% к безрисковой ставке на основе реалов в размере 4,5%, а затем прибавив риск суверенного дефолта, составляющий 5,37%, мы получим доналоговую стоимость заимствования, равную 10,62%.

Стоимость долга до уплаты налогов = безрисковая ставка в реалах + + спред суверенного дефолта + спред дефолта компании = = 4,5% + 5,37%) + 0,75% = 10,62%.

При предельной налоговой ставке в 33% и коэффициенте «чистый долг/капитал», равном 2,40%, стоимость капитала фирмы составит:

Стоимость капитала = 17,03%(0,97б) + 0,1062(1 - 0,35)(0,024) = 16,79%.

Для оценки ожидаемых темпов роста в период быстрого роста мы предполагаем способность фирмы удерживать доходность капитала на текущем уровне и используем нормализованный коэффициент реинвестирования:

Ожидаемые темпы роста = = нормализованный коэффициент реинвестирования х доходность капитала =

0,6365 X 0,3694 = 23,51%.

Мы предполагаем, что в период стабильного роста коэффициент бета фирмы Embraer слегка повысится до уровня 0,90, коэффициент «чистый долг/капитал» останется неизменным на уровне 2,40%, а премия за суверенный риск снизится до величины 5,37% (т. е. до спреда дефолта для облигаций). Мы также предположим, что дона-логовая стоимость долга снизится до уровня 7,50%.

Стоимость собственного капитала = 4,5% + 0,9(4% + 5,37%) = 12,93%,

Стоимость капитала = 12,93%(0,97б) + 7,5%(1 - 0,33)(0,24) = 12,74%.

Мы предполагаем, что стабильные темпы роста на базе реалов составляют 3%, а доходность фирмы в стабильный период равна 15%. Это существенное снижение по сравнению с сегодняшней доходностью, но данная величина отражает доходность более зрелых фирм в данном бизнесе. Это позволяет нам оценить коэффициент реинвестирования в период стабильного роста:

Коэффициент реинвестирования = g/ROC = 3%/15% = 20%.

Это консервативная оценка. Вполне возможно, что при оценке фирмы Embraer рынок не в полном объеме примет во внимание суверенный риск, полагая что фирма Embraer безопаснее, чем бразильское правительство.



Для переходного периода мы корректируем рост, коэффициент реинвестирования и стоимость капитала с современного уровня до того, который соответствует стабильному росту, через процедуру линейных приращений. В нижеследующей таблице представлены входные данные и денежные потоки для периода быстрого роста и переходного периода.

Ожидаемый

EBlTd - t)

Коэффициент

FCFF

Стоимость

Приведенная

рост (%)

(в шн. бразильских реалов)

реинвестирования (%)

(в млн. бразильских реалов)

капитала (%)

стоимость (в млн. бразильских реалов)

Текущий

23,51

63,65

16,79

23,51

63,65

16,79

23,51

1023

63,65

16,79

23,51

1264

63,65

16,79

23,51

1561

63,65

16,79

19,41

1864

54,92

15,98

15,31

2149

46,19

1156

15,17

11,21

2390

37,46

1495

14,36

7,10

2559

28,73

1824

13,55

3,00

2636

20,00

2109

12,74

Суммарная приведенная стоимость FCFF в период быстрого роста

3333

Наконец, мы оцениваем заключительную ценность на основе ранее оцененных темпов роста, стоимости капитала, а также коэффициента реинвестирования:

FCFF,, = ЕВ1Т„(1 -1)(1 - коэффициент реинвестирования) = = 2636 млн. бразильских реалов (1,03)(1 - 0,2) = = 2172 млн. бразильских реалов.

Заключительная ценность,, = FCFF„/(стоимость капитала в стабильный период--темпы роста) = 2172/(0,1274 - 0,03) = 22 295 млн. бразильских реалов.

Прибавив приведенную стоимость заключительной ценности к приведенной стоимости свободных денежных потоков фирмы в первые 10 лет, мы получаем:

Ценность производственных активов фирмы = = 3333 млн. бразильских реалов 4- 22 295/ /(1,1679 X 1,1598 X 1,1517 X 1,1436 X 1,1355 X 1,1274) = = 8578 млн. бразильских реалов.

Мы не прибавляем денежные средства и ликвидные ценные бумаги, поскольку используем чистый долг (и, следовательно, из денежных средств уже вычтен долг). Прибавление ценности непроизводственных активов (510 млн. долл.) и вычитание чистого долга (223 млн. долл.) дает ценность собственного капитала в размере 8865 млн. бразильских реалов и ценность акции, равную 14,88 бразильского реала. На момент оценки, в марте 2001 г., акции торговались по цене 15,2 бразильского реала за штуку.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [ 177 ] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]