назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


176

Для получения операционного дохода после уплаты налогов мы также рассмотрим налоговые выигрыши от списания в расходы исследовательских активов (своего рода амортизация исследовательских активов).

Скорректированный операционный доход после уплаты налогов = = скорректированный операционный доход (1 - налоговая ставка) + + (НИОКР текущего периода - амортизация) налоговая ставка = = 1996(1 - 0,35) + (845 - 398)(0,35) = 1454 млн. долл.

Расходы на НИОКР текущего периода прибавляются к капитальных затратам за год, а амортизация - к износу. Приняв во внимание увеличение оборотного капитала на 146 млн. долл., мы оцениваем скорректированный коэффициент реинвестирования для фирмы в 56,27%.

Скорректированные капитальные затраты = 437 + 845 = 1282 млн. долл..

Скорректированный износ = 212 + 398 = 610 млн. долл..

Скорректированный коэффициент реинвестирования = = (капитальные затраты - износ + изменения в оборотном капитале)/ /скорректированный доход ЕВ1Т(1 -1) = (1282 - 610 + 146)/1454 = 56,27%.

Для оценки доходности капитала мы оценим ценность исследовательского актива на конец предьщущего года и прибавим эту величину к балансовой стоимости собственного капитала. Полученная доходность капитала фирмы выражается следующим образом:

Доходность капитала = скорректированная величина EBIT(l-t)/ /(скорректированная балансовая стоимость собственного капитала, включая исследовательский актив + балансовая стоимость долга) = = 1454/(5932 + 323) = 23,24%.

Оценка ценности

При оценке фирмы Amgen мы начнем с оценки для пятилетнего периода быстрого роста. Для оценки стоимости собственного капитала мы используем восходящий коэффициент бета в размере 1,35, безрисковую ставку 5,4% и премию за риск 4%:

Стоимость собственного капитала = 5,4% + 1,35(4%) = 10,80%.

Нашу оценку синтетического рейтинга фирмы (AAA) мы используем, чтобы получить доналоговую стоимость заимствования, равную 6,15%, посредством прибавления спреда дефолта в размере 0,75% к ставке по казначейским облигациям 5,4%, При предельной налоговой ставке 35% и долговом коэффициенте 0,55% стоимость капитала фирмы оказывается близкой к стоимости собственного капитала фирмы:

Стоимость капитала = 10,80%(0,9945) + 0,0615(1 - 0,35)(0,0055) = 10,76%.

Для оценки ожидаемых темпов роста в период быстрого роста мы предположим, что фирма может поддерживать текущую доходность капитала и коэффициент реинвестирования, оцененный в предыдущем разделе:



Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования х X доходность капитала = 0,5627 х 0,2324 = 13,08%.

Прежде чем приступать к рассмотрению переходного периода, мы оценим выходные данные для периода быстрого роста. Во-первых, мы предполагаем, что коэффициент бета фирмы Amgen упадет до 1, и фирма поднимет свой долговой коэффициент до 10%. Сохраняя неизменной стоимость долга, мы оцениваем стоимость капитала:

Стоимость собственного капитала = 5,4% -I- 1(4%) = 9,4%,

Стоимость капитала = 9,4%(0,9) + б,15%(1 - 0,35)(0,1) = 8,86%.

Предположим, что стабильные темпы роста составят 5%, и фирма в период стабильного роста будет иметь доходность капитала в размере 20%. Это позволяет нам оценить коэффициент реинвестирования в стабильный период:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = = g/ROC = 5%/20% = 25%.

Для переходного периода мы корректируем рост, коэффициент реинвестирования и стоимость собственного капитала, приводя их от уровня, соответствующего быстрому росту, к уровню, характерному для стабильного роста, и используя для этого процедуру линейных приращений. В нижеследующей таблице представлены входные данные и денежные потоки для периода быстрого роста и переходного периода (в млн. долл.):

Ожидаемый

ЕВ1Т(1 - t)

Коэффициент

гсгг

Стоимость

Приведенная

рост (%)

(млн. долл.) реинвестирования

(млн. долл.)

капитала

стоимость

(млн. долл.)

Текущий 1454 (млн. долл.)

13,08

1644

56,27

10,76

13,08

1859

56,27

10,76

13,08

2102

56,27

10,76

13,08

2377

56,27

1040

10,76

13,08

2688

56,27

1176

10,76

11,46

2996

50,01

1498

10,38

9,85

3291

43,76

1851

10,00

8,23

3562

37,51

2226

9,62

1003

6,62

3798

31,25

2611

9,24

1077

5,00

3988

25,00

2991

8,86

1133

Суммарная приведенная

стоимость FCFF в период быстрого роста

8327

Наконец, мы оцениваем заключительную ценность на основе расчетных темпов роста, стоимости капитала и коэффициента реинвестирования:

FCFF,, = ЕВ1Т„(1 - t)(1 - коэффициент реинвестирования) = = 3988(1,05)(1 -0,25) = 3140 млн. долл..

Заключительная ценность,, = ГСГР„/(стоимость капитала при стабильном росте --темпы роста) = 3140/(0,0886-0,05) = 81 364 млн. долл.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.4. Оценка фирмы Embraer: учет суверенного риска

Embraer - бразильская аэрокосмическая фирма, производящая и продающая коммерческие и военные самолеты. В этой оценке мы рассмотрим практические последствия оценки фирмы в контексте суверенного риска и неопределенности относительно ожидаемой инфляции.

Обоснование для использования модели

в Почему применена двухфазная модель? На протяжении прошедших пяти лет компания продемонстрировала блестящие результаты, несмотря на то, что она работает в зрелом бизнесе, испытывая сильную конкуренцию со стороны таких гигантов, как Boeing и Airbus. Мы полагаем, что она сможет поддерживать рост на протяжении длительного периода (10 лет), и во второй половине этого периода наступит переходный период к стабильному росту.

в Почему использована величина FCFF? Долговой коэффициент фирмы был изменчив. Хотя она и не прибегала к крупным заимствованиям для финансирования своих операций, в настоящее время у нее есть возможность привлекать больше долговых средств, особенно в США.

в Почему используются денежные потоки, выраженные в реалах? При оценке мы имели две возможности - работать на базе доллара CLUA или с денежными потоками в бразильских реалах. Мы отказываемся от номинальных бразильских реалов, в основном из-за трудностей при получении безрисковой ставки по этой валюте.

Базовая информация

В 2000 г. фирма Embraer объявила об операционном доходе в размере 810 млн. бразильских реалов при выручке 4560 млн. бразильских реалов. Предельная налоговая ставка на доход составляла 33%. На конец 2000 г. чистый долг фирмы (долг минус денежные средства) составлял 215 млн. бразильских реалов, по нему фирма имела чистые расходы на выплату процентов, составившие в 2000 г. 28,20 млн. бразильских реалов. Неденежный оборотный капитал фирмы на конец 2000 г. достиг 915 млн. бразильских реалов, что на 609,7 млн. бразильских реалов больше, чем в предьщущем году.

Капитальные затраты фирмы составили 233,5 млн. бразильских реалов, а износ был равен 127,5 млн. бразильских реалов за год, что дает следующий годовой коэффициент реинвестирования:

Прибавив приведенную стоимость заключительной ценности к приведенной стоимости свободных денежных потоков фирмы за первые десять лет, мы получим:

Ценность производственных активов фирмы = = 8327 млн. долл. + 81 364 млн. долл./(1,1076 X 1,1038 X 1,10 X 1,0962 X X 1,0924 X 1,0886) = 39 161 млн. долл.

Прибавление ценности денежных средств и ликвидных ценных бумаг (2,029 млн. долл.) и вычитание долга (323 млн. долл.) даст нам ценность собственного капитала в размере 40 867 млн. долл. В момент оценки, в мае 2001 г., рыночная стоимость торгуемых акций определяла рыночную стоимость в размере 58 ООО млн. долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]