назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [ 175 ] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


175

Стоимость капитала ,,„„10,2%(0,7942) +

+ 7,2%(1 - 0,35)(0,2058) = 9,06%,

Стоимость <апитала5,,. р = 9,4%(0,7942) + 7,2%(1 - 0,35)(0,2058) = 8,43%.

Для оценки ожидаемого роста операционной прибыли в период быстрого роста мы предположим, что фирма и далее будет сохранять доходность капитала на уровне 13,61%, а ее коэффициент реинвестирования будет равен ее среднему коэффициенту реинвестирования за последние четыре года*:

Средний коэффициент реинвестирования за последние четыре года = 93,53%,

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования х X доходность капитала = 0,9353 х 1361 = 12,73%.

В нижеследующей таблице представлены ожидаемые денежные потоки для периода быстрого роста:

Капитальные затраты и изменения оборотного капитала фирмы Gap характеризовались непостоянством. Мы пытаемся усреднить данную изменчивость.

Скорректированный операционный доход после уплаты налогов = = скорректированный операционный доход (1 - налоговая ставка) = = 1 851(1 - 0,35) = 1203 млн. долл.

Разделив эту величину на балансовую стоимость (BV) долга (включающую капитализированную операционную аренду) и балансовую стоимость собственного капитала на конец предьщущего года, мы получим скорректированную доходность капитала фирмы, равную в 2001 г. 13,61%:

ROC,„„„ = ЕВ1Т„„„(1 -t)/(BV ДОлга,д<,д + BV собственного капитала,,) = = 1203/(6604 + 2233) = 13,61%.

Мы предполагаем, что фирма будет в состоянии поддерживать данную доходность капитала до бесконечности.

Оценка ценности

Мы начнем с оценки стоимости собственного капитала фирмы Gap, используя восходящий коэффициент бета, равный 1,20 (исходя из коэффициентов бета специализированных розничных продавцов), безрисковую ставку 5,4% и премию за риск на зрелом рынке в размере 4%. В период стабильного роста мы понизим коэффициент бета до 1,00, сохраняя неизменными безрисковую ставку и премию за риск.

Стоимость собственного капитала,р = 5,4% + 1,2(4%) = 10,2%,

Стоимость собственного капитала5,, р, = 5,4% + 1,0(4%) == 9,4%.

Для оценки стоимости капитала в периоды быстрого и стабильного роста мы предположим, что стоимость долга до уплаты налогов будет оставаться на уровне 7,2% до бесконечности, а в качестве долгового коэффициента будет служить текущий коэффициент на основе рыночного долга:



EBim -1)

Коэффициент

Реинвестиции

FCFF

Приведенная

(млн. долл.)

реинвестирования (%)

(млн. долл.)

(млн. долл.)

стоимость (млн. долл.)

Текущий

1203

1356

93,53%

1269

1529

93,53%

1430

1732

93,53%

1620

1952

93,53%

1826

2190

93,53%

2049

Суммарная приведенная стоимость

денежных потоков

Заметим, что денежные потоки в период быстрого роста дисконтируются по ставке 9,06%. Для получения заключительной ценности на конец 5-го года мы предположим, что эти денежные потоки будут расти вечно темпами 5%. В таком случае можно оценить коэффициент реинвестирования и использовать его для измерения свободных денежных потоков фирмы в б-й год;

Ожидаемые темпы роста = 5%,

Коэффициент реинвестирования при стабильном росте = = g/ROC стабильного периода = 5%/13,б1% = 36,73%,

FCFFg= EBIT5(1-t)(1 -Е g стабильного периода)х х(1 - коэффициент реинвестирования) = 2190(1,05)(1 - 0,3673) = 1455.

Заключительная ценность равна:

Заключительная ценность = ЕСЕЕ /(стоимость капитала в стабильный период--стабильные темпы роста) = 1455/(0,0843-0,05) = 42 441 млн. долл.

Дисконтирование заключительной ценности к приведенному уровню и прибавление полученной величины к приведенной стоимости (PV) денежных потоков в период высоких темпов роста даст ценность производственных активов фирмы:

Ценность производственных активов = = PV денежных потоков в период быстрого роста -Е -Е PV заключительной ценности = 430 млн. долл. -Е -I- 42 441 млн. долл. /1,0906 = 27 933 млн. долл.

Прибавление денежных средств фирмы и ликвидных ценных бумаг (оценка которых на конец 2000 г. составляла 409 млн. долл.) и вычитание ценности долга дает ценность собственного капитала фирмы:

Ценность собственного капитала = ценность производственных активов -Е -Е денежные средства и ликвидные ценные бумаги - долг = = 27 933 -Е 409 - 7460 = 20 822 млн. долл.

Заметим, что вычтенный долг включает приведенную стоимость операционной аренды. Учитывая преобладающую рыночную стоимость фирмы Gap (27 615 млн. долл.), мы заключаем, что эта фирма переоценена.



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.3. Оценка фирмы Amgen: влияние НИОКР

Как одна из ведущих биотехнологических фирм Amgen несет значительные расходы на НИОКР, которые мы уже капитализировали ранее в этой книге. В процессе данной оценки мы обсудим практические выводы из этой капитализации для ценности фирмы и собственного капитала.

Обоснование для использования модели

а Почему использована трехфазная модель? Фирма Amgen, несмотря на свой статус одной из крупнейших биотехнологических фирм в мире, обладает значительным потенциалом для будущего роста, благодаря тем лекарствам, которые она производит для продажи, и тем, которые готовятся к выпуску.

а Почему использована величина FCFF? В настоящий момент долг компании, указанный в ее бухгалтерских отчетах, незначителен, однако фирма испытывает все возрастающее давление, побуждающее ее увеличивать рычаг - по мере увеличения и стабилизации ее денежных потоков.

Базовая информация

В 2000 г. Amgen фирма объявила об операционном доходе в размере 1549 млн. долл. при выручке в 3629 млн. долл. Фирма также объявила о капитальных затратах, составляющих 437 млн. долл., и износе в размере 212 млн. долл. за год. Ее неденежный оборотный капитал (noncash working capital - WC) возрос в течение года на 146 млн. долл. Вспомнив анализ фирмы Amgen в главе 9, для оценки ценности исследовательского актива мы используем 10-летний срок амортизации:

Расходы

Неамортизированная

Амортизация

часть исследовательского

этого

а НИОКР

актива

года

(млн. долл )

(млн. долл.)

(млн. долл.)

Текущий

845,00

1,00

845,00

822,80

0,90

740,52

82,28

663,30

0,80

530,64

66,33

630,80

0,70

441,56

63,08

528,30

0,60

316,98

52,83

451,70

0,50

225,85

45,17

323,63

0,40

129,45

32,36

255,32

0,30

76,60

25,53

182,30

0,20

36,46

18,23

120,94

0,10

12,09

12,09

0,00

0,00

0,00

0,00

ность исследовательского актива

3355,15

397,91

Операционный доход корректируется путем прибавления расходов на НИОКР и вычета амортизации исследовательского актива.

Откорректированный операционный доход = = операционный доход + НИОКР текущего года --амортизация исследовательского актива = 1549 млн. долл. + + 845 млн. долл. - 398 млн. долл. = 1996 млн. долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [ 175 ] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]