назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [ 174 ] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


174

ВЕСА НА ОСНОВЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ, СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПОРОЧНЫЙ КРУГ В ОБОСНОВАНИЯХ

При оценке фирмы сначала необходимо оценить стоимость капитала. В любом учебнике в категорической форме утверждается, что в качестве весов при вычислении стоимости капитала должны выступать веса на основе рыночной стоимости. Однако проблема состоит в том, что стоимость капитала затем используется для оценки новых значений для долга и собственного капитала, которые могут не совпадать со значениями, использованными в первоначальном вычислении. Одним из оправданий для этого несоответствия может служить то, что, если вы покупаете всю сумму долга и собственного капитала открытого акционерного общества, то вы платите текущую рыночную стоимость, а не рассчитанную вами ценность, и ваща стоимость капитала отразит данное обстоятельство.

Существует выход и для тех, кого это несоответствие тревожит. Вы можете произвести стандартную оценку, используя для долга и собственного капитала веса на основе рыночной стоимости, а затем для перерасчета стоимости капитала применить рассчитанные в результате оценки ценности долга и собственного капитала. Это, несомненно, снова изменит полученные значения ценности, но таким образом вы можете вернуть вновь полученные величины и снова оценить стоимость капитала. Каждый раз, когда это выполняется, разница между ценностью, используемой для весов, и расчетной ценностью будет сужаться, а значения ценности рано или поздно сойдутся.

Как велика будет разница в заключительной оценке ценности? Чем больще различие между рыночной стоимостью и полученной оценкой ценности, тем с больщей разницей завершится этот итеративный процесс. При оценке фирмы Tube Investments мы начали с рыночной цены, равной 92,70 рупии за акцию, а наща расчетная ценность составила 63,60 рупии. Если бы мы вновь использовали эту расчетную ценность в итеративном процессе, то пришли бы к оценке ценности, составляющей 70,66 рупии на акцию*.

которые можно отследить и проанализировать по определенной фирме. Свободные денежные потоки фирмы служат для ответа на гипотетический вопрос, какими могли бы быть денежные потоки фирмы при отсутствии долга (и соответствующих платежей)?

Этот процесс несложно реализонать в Microsoft Excel. Следует перейти к опциям вычислений и выбрать поле итераций. Затем можно представить стоимость капитала как функцию расчетной це!пюсти долга и собственного капитала.



Во-вторых, при определении денежных потоков фирмы главное внимание уделяется денежным потокам до выплаты долга, что иногда может отвлечь нас от реальных проблем, связанных с выживанием. Чтобы проиллюстрировать этот факт, предположим, что денежные потоки, поступающие в фирму, составляют 100 млн. долл., но при этом долговое бремя приводит к свободным денежным потокам на акции в размере 50 млн. долл. Для выживания этой фирме придется привлечь 50 млн. долл. за счет новой эмиссии акций, и если она не сумеет этого сделать, то в дальнейшем существующие денежные потоки окажутся под угрозой. Использование денежных потоков на акции обращает наше внимание на эту проблему, в то время как денежные потоки, поступающие в фирму, едва ли способны отразить данную ситуацию адекватно.

Последняя проблема кроется в использовании долгового коэффициента в стоимости капитала с целью отражения влияния рычага, что требует от нас неявных предположений, которые могут оказаться нереалистичными или неразумными. Например, предположение о 30%-ном коэффициенте на основе рыночной стоимости долга означает, что для достижения данного значения коэффициента растущая фирма должна будет в будущем прибегать к значительным долговым заимствованиям. В этом процессе коэффициент на основе балансовой стоимости долга может достичь немыслимых высот, привести к появлению различных соглашений и вызвать другие отрицательные последствия. В действительности же, в ценности собственного капитала в настоящий момент времени мы неявно учитываем ожидаемые налоговые выигрыши от будущих долговых обязательств.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.2. Оценка фирмы Gap (июль 2001 г.): учет операционной аренды

Фирма Gap - крупнейший в мире специализированный розничный продавец, торгующий собственной продукцией в магазинах Gap, GapKids, babyGap, Banana и Old Navy. Хотя деятельность компании распространяется по всему миру, основной объем ее выручки приходится на Соединенные Штаты.

Обоснование для использования модели

Почему применена двухфазная модель? Хотя фирма Gap является крупнейшим и наиболее успешным специализированным розничным продавцом в мире, зависимость компании от роста на зрелом рынке США ограничивает ее возможности по поддержанию быстрого роста в будущем. Мы ожидаем периода быстрого роста продолжительностью в пять лет, который сменится стабильным периодом.

Почему используется величина FCFF? Фирма Gap обладает значительными обязательствами по операционной аренде, и на протяжении нескольких последних лет она агрессивно увеличивала свой рычаг.

Базовая информация

В 2000 г. фирма Gap объявила об операционном доходе в размере 1445 млн. долл. при выручке, равной 13 673 млн. долл. фирма также объявила о капитальных затратах, составляющих 1859 млн. долл., и износе в объеме 590 млн. долл. за год. Неде-



нежный оборотный капитал за год увеличился на 323 млн. долл. В нижеследующей таблице представлены долговые обязательства на будущие годы (в млн. долл.):

ГодОбязательства (млн. долл.)

1774,60

2749,30

3696,50

4635,10

5529,70 б лет и далее5547,90

Для того чтобы обратить эти расходы на операционную аренду в долг, мы сначала вычислим стоимость долга до уплаты налогов для фирмы, основываясь на ее рейтинге (А). Спред дефолта для фирм с рейтингом А составляет 1,80%, и при добавлении этой величины к безрисковой ставке 5,4% получится стоимость долга до уплаты налогов в размере 7,2%. Если рассматривать обязательства в б-й год и далее как аннуитет в 682,24 млн. долл. на восемь лет, то ценность долга по операционной аренде мы можем оценить следующим образом:

ГодОбязательства Приведенная стоимость

(млн. долл.)(млн. долл.)

1774,60722,57

2749,30652,03

3696,50565,38

4635,10480,91

5529,70374,16 б лет и далее682,242855,43

Ценность долга по аренде5650,48

Если прибавить данную сумму к непогашенному долгу, указанному в бухгалтерском балансе и составляющему 1809,90 млн. долл., то мы получим общую ценность долга в размере 7460,38 млн. долл. Рыночная стоимость собственного капитала фирмы Gap в момент этой оценки составляла 28 795 млн. долл., что позволяет получить коэффициент «рыночная стоимость долга/рыночная стоимость капитала»;

Коэффициент «рыночная стоимость долга/рыночная стоимость капитала» = = долг/(долг + рыночная стоимость собственного капитала) = = 7460 млн. долл./(7460 млн. долл. + 28 795 млн. долл.) = 20,58%.

Кроме того, для учета данного сдвига операционный доход корректируется путем прибавления подразумеваемого (вмененного) процента на ценность долга по операционной аренде:

Скорректированный операционный доход = операционный доход + + ценность долга по операционной аренде х X стоимость долга до уплаты налогов = = 1445 -Е 5 560 X 0,072 = 1851 млн. долл.

Умножая на величину (1 - налоговая ставка) при налоговой ставке 35%, мы получаем операционный доход после уплаты налогов в размере 1203 млн. долл.:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [ 174 ] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]