назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [ 173 ] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


173

Отметим, что, хотя эта величина не сильно отличается от аналогичных показателей, использованных нами для других фирм, это довольно низкие темпы роста - с учетом того факта, что оценка производится в индийских рупиях. В качестве простого теаа можно вспомнить, что использованная безрисковая ставка равна 10,50%.

дель чувствительна к предположениям, выдвинутым относительно связи капитальных затрат и износа. Если входные данные для реинвестирования не являются функцией ожидаемого роста, то свободные денежные потоки фирмы можно «раздуть» (или «сдуть») посредством сокращения (увеличения) капитальных затрат по отношению к износу. Если коэффициент реинвестирования оценивается на основе доходности капитала, то изменения этого последнего показателя могут оказать значительное влияние на ценность фирмы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.1. Оценка фирмы с помощью модели стабильного роста FCFF, на примере фирмы Tube Investments of India

Tube Investments of India (Tl) - отличающаяся диверсификацией производственная фирма со штаб-квартирой в Южной Индии. В 1999 г. фирма объявила об операционном доходе в 632,2 млн. индийских рупий. При этом налоговая ставка на доход была равна 30%. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляла 3432,1 млн. индийских рупий, а балансовая стоимость долга - 1377,2 млн. индийских рупий на конец 1998 г. Доходность капитала фирмы можно оценить следующим образом:

Доходность капитала = ЕВ1Т(1 - t)/(бaлaнcoвaя стоимость долга -F + балансовая стоимость собственного капитала) = = 632,2(1 - 0,3)7(3432,1 + 1377,2) = 9,20%.

Фирма занимается стабильным бизнесом, а ожидания относительно ее роста составляют всего лишь 5% в год*. Если предположить сохранение фирмой текущей доходности капитала, то коэффициент реинвестирования для фирмы составит:

Коэффициент реинвестирования = g/ROC = 5%/9,20% = 54,35%.

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы в следующем году можно оценить следующим образом:

Ожидаемая величина EBIT(l-t) в следующем году =

= 632,2(1 -0,30)(1,05)464,7 - Ожидаемые реинвестиции в следующем году =

= EBlTd - t)(кoэффициeнт реинвестирования) = 464,7(0,5435)252,5

Ожидаемые свободные денежные потоки фирмы212,2

Для оценки стоимости капитала мы используем восходящий коэффициент бета (приведенный к уровню 1,17, чтобы отразить дополнительный рычаг фирмы Т1), номинальную безрисковую ставку в индийских рупиях, а также премию за риск в размере 9,23% (4% в качестве премии зрелого рынка и 5,23% за суверенный риск Индии). В таком случае стоимость собственного капитала можно оценить следующим образом:



Общая версия модели FCFF

Вместо разделения модели на двух- и трехфазную разновидности в этом разделе мы, рискуя повторить уже сказанное в предыдущей главе, представим общую версию модели. Далее для иллюстрации различий и сходства между данным подходом и подходом FCFE мы исследуем компании с различными характеристиками: традиционную производственную фирму, фирму с операционной арендой и фирму со значительными инвестициями в НИОКР.

Стоимость собственного капитала = 10,5% + 1,17(9,23%) = 21,30%.

Стоимость долга до уплаты налогов для Tube Investments составляет 12%, которые вместе с коэффициентом «рыночная стоимость долга/капитал», равным 44,91%, дадут стоимость капитала в размере 15,60%:

Стоимость капитала = стоимость собственного капитала [E/(D + Е)] + + стоимость долга после уплаты долга [D/E + Е)] = 21,30%(0,5581) + + 12%(1 -0,3)(0,4419) = 15,60%.

При вечном 5%-ном росте, ожидаемых поступающих свободных денежных потоках фирмы (212,2 млн. индийских рупий) и стоимости капитала на уровне 15,60% мы получим ценность фирмы:

Ценность производственных активов фирмы = 212,2 млн. индийских рупий / /(0,156 - 0,5) = 2002 млн. индийских рупий.

Если снова прибавить денежные средства и ликвидные ценные бумаги стоимостью 1365,3 млн. рупий и вычесть непогащенный долг в размере 1807,3 млн. рупий, то мы получим ценность собственного капитала, равную 1560 млн. рупий, а также ценность одной акции, составляющую 63,36 рупии (с учетом 24,62 млн. акций в обращении). В момент оценки акции торговались по цене 92,70 рупии за одну акцию.

Интересный момент оценки состоит в том, что доходность капитала, использованная для вычисления коэффициента реинвестирования, значительно ниже стоимости капитала. Другими словами, мы обрекаем эту фирму на вечное инвестирование в проекты с отрицательным избыточным доходом. Если предположить, что фирма обнаружит способ зарабатывать на инвестициях доход, соответствующий стоимоаи капитала (15,6%), то коэффициент реинвестирования окажется гораздо ниже:

Коэффициент реинвестирования,о<-,„„„ „„ = g/ROC = 0,05/0,156 = 32,05%.

Ценность производственных активов = 464,7 (1 - 0,3205)/(0,156 - 0,05) =

= 2979 млн. рупий.

+ Ценность денежных средств и ликвидных ценных бумаг = 1365 млн. рупий - Долг = 1807 млн. рупий.

Ценность собственного капитала = 2537 млн. рупий.

Ценность одной акции = 2537/24,62 = 103,4 рупии за одну акцию.



ti(l+WACChg)(l+WACChg)"

гдеWACC = средневзвешенная стоимость капитала

(hg - быстрый рост, St - стабильный рост).

Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Лучше всего для оценки в рамках модели FCFF подходят фирмы, либо обладающие высоким уровнем рычага, либо находящиеся в процессе изменения его величины. В подобных случаях вычисление FCFE в значительно большей степени затруднено - вследствие изменчивости, связанной с долговыми платежами (или новыми долговыми обязательствами), и ценности собственного капитала, представляющей собой лишь небольшую часть общей ценности фирмы, является более чувствительной к предположениям относительно роста и риска. Однако стоит заметить, что теоретически два подхода должны давать одно и то же значение ценности собственного капитала. Но на практике достижение подобной согласованности между этими подходами сталкивается с большими трудностями, и мы еще вернемся к этому вопросу позднее в этой главе.

Проблемы. В связи с моделью свободных денежных потоков, поступающих в фирму, возникают три проблемы. Первая заключается в том, что денежные потоки на собственный капитал являются значительно более интуитивным показателем денежных потоков, чем денежные потоки, поступающие в фирму. Когда нам нужно оценить денежные потоки, большинство из нас рассматривает их после долговых платежей (т. е. свободные денежные потоки на акции), поскольку наш способ мышления сходен с образом мышления собственников компаний, и мы трактуем вьшлаты процентов и погашение долга как оттоки наличности. Более того, свободные денежные потоки на собственный капитал являются действительными денежными потоками.

Модель, в самом общем случае ценность фирмы можно записать как приведенную стоимость ожидаемых свободных денежных потоков, поступающих в фирму:

Ценность фирмы = У -55- tf(l+WACC)

гдеFCFFj = свободные денежные потоки фирмы в год t;

WACC = средневзвешенная стоимость капитала.

Если фирма достигает устойчивого состояния через п лет и начинает после этого расти стабильными темпами g, то ценность фирмы можно записать следующим образом:

„ FCFfi [FCFF„,,/(WACC3,-g„) Ценность фирмы = ----1-=---~,

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [ 173 ] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]