назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [ 172 ] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


172

Одним из показателей является доход до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (ЕВШТА), он широко используется при оценке. Свободные денежные потоки фирмы - очень близкое понятие, однако в них учитываются потенциальные долговые обязательства, связанные с доходами, а также капитальные затраты и потребность в оборотном капитале.

Кроме того, для выведения денежных потоков часто используются три показателя прибыли. Величину доходов до уплаты процентов и налогов (EBIT) или операционный доход можно получить непосредственно из отчета о прибылях и убытках фирмы. Поправки к EBIT дают чистую операционную прибыль или убыток после уплаты налогов (NOPLAT) или чистый операционный доход (NOI). Чистый операционный доход определяется как доход от операций до уплаты налогов и внеоперационных расходов.

Каждый из этих показателей используется в моделях оценки, и все они могут быть отнесены к свободным денежным потокам фирмы. Однако в каждом из них выдвигаются предположения относительно связи между износом и капитальными затратами, которые отображены в таблице 15.1.

Рост FCFE в сравнении с ростом FCFF

Будут ли денежные потоки на акции расти теми же темпами, что и денежные потоки фирмы? Рассмотрим базовые положения относительно этих двух видов денежных потоков. Денежные потоки на собственный капитал основаны на чистом доходе или прибыли на акцию (т. е. на показателях дохода на собственный капитал). Денежные потоки фирмы опираются на операционный доход (т. е. на доход до уплаты долга). Как правило, следует ожидать, что темпы роста операционного дохода будут ниже, чем темпы роста чистого дохода, поскольку финансовые рычаги могут способствовать увеличению последнего. Для того, чтобы понять причины этого, вернемся к фундаментальным уравнениям роста, представленным в главе 11:

Ожидаемый рост чистого дохода = коэффициент реинвестирования собственного капитала X доход на собственный капитал,

Ожидаемый рост операционного дохода = = коэффициент реинвестирования X доходность капитала.

Мы также определили доходность собственного капитала через доходность капитала:

Доходность собственного капитала = = доходность капитала -Е долг/собственный капитал X X (доходность капитала - стоимость долга после уплаты налогов).

Когда фирма занимает деньги и инвестирует в проекты, доходность которых превышает стоимость долга после уплаты налогов, доходность собственного капитала будет выше, чем доходность капитала. В свою очередь, это



ОЦЕНКА ФИРМЫ:

ПОДХОД С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Ценность фирмы рассчитывается через дисконтирование свободных денежных потоков фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала. Данная величина включает налоговый выигрыш, связанный с долгом (при использовании стоимости долга после уплаты налогов для определения стоимости капитала), и ожидаемый дополнительный риск, обусловленный долгом (в виде более высокой стоимости собственного капитала и долга при повышенных долговых коэффициентах). Как и в модели дисконтирования дивидендов и модели FCFE, используемый вариант модели будет зависеть от предположений, принятых по поводу долга.

Стабильно растущая фирма

Как и в случае с моделью дисконтирования дивидендов и моделью FCFE, фирма, растущая такими темпами, которые она способна поддерживать до бесконечности (т. е. со стабильными темпами роста), может быть оценена с помощью модели стабильного роста.

Модель. Фирму со свободными поступающими денежными потоками, которая растет стабильными темпами, можно оценить с помощью следующего уравнения:

FCFF,

Ценность фирмы =

(WACC-g„)

Коэффициент реинвестирования собственного капитала и коэффициент реинвестирования фирмы примут соответствующие значения. В период стабильного роста в любой фирме, обладающей бременем долга, коэффициент реинвестирования собственного капитала установится на более низком уровне, чем коэффициент реинвестирования фирмы.

приведет к более высоким темпам роста дохода на собственный капитал, по крайней мере, в краткосрочном периоде.

Однако в период быстрого роста темпы роста доходов на собственный капитал и темпы роста операционного дохода должны сближаться. Чтобы увидеть причины этого, рассмотрим фирму, выручка и операционный доход которой растут на 5% в год на бесконечном временном горизонте. Если предполагается, что чистый доход этой фирмы вечно растет на 6% в год, то в будущем чистый доход сойдется с операционным доходом и превысит выручку в более поздний момент времени. Однако в период стабильного роста, даже если доходность собственного капитала превышает доходность капитала, ожидаемый рост будет одним и тем же во всех показателях дохода*.



Если довести данное предположение до своего логического предела, то оно будет толкать чистый оборотный капитал к очень значительному (в потенциале бесконечному) отрицательному значению.

гдеFCFF, = ожидаемая величина FCFF в следующем году;

WACC = средневзвещенная стоимость капитала;

- темпы роста FCFF, сохраняющиеся вечно.

Предостережения. Для использования этой модели необходимо соблюдение двух условий. Во-первых, темпы роста, применяемые в модели, должны быть меньше темпов роста экономики - ее номинального роста (если стоимость капитала рассчитана на основе номинальных величин) и реального роста (если стоимость капитала определена в реальных величинах). Во-вторых, характеристики фирмы должны согласовываться с предположениями относительно стабильного роста. В частности, коэффициент реинвестирования, используемый для оценки свободных денежных потоков фирмы, должен согласовываться со стабильной ставкой роста. Наилучшим способом для обеспечения указанной последовательности является вывод коэффициента реинвестирования из стабильных темпов роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста =

темпы роста

доходность капитала

Если реинвестирование оценивается исходя из чистых капитальных затрат и изменений в оборотном капитале, то чистые капитальные затраты должны быть аналогичны чистым капитальным затратам других фирм в отрасли (например, через коэффициент «капитальные затраты/износ», равный среднеотраслевому значению), а изменения оборотного капитала, вообще говоря, не должны быть отрицательными. Отрицательные изменения в оборотном капитале создают приток наличности, и, хотя в действительности это может оказаться правдоподобным для фирмы в краткосрочном периоде, на бесконечном временном горизонте такие предположения делать опасно*. Стоимость капитала также должна отражать предположения о стабильном росте. В частности, коэффициент бета близок к 1, и все еще сохраняет свою силу представленное в предыдущих главах правило большого пальца, которое говорит о том, что коэффициент бета должен находиться в интервале от 0,8 до 1,2. Хотя стабильно растущие фирмы, как правило, в большей степени используют долг, для данной модели это не является обязательной предпосылкой, поскольку политика в сфере долговых обязательств определяется менеджерами.

Ограниченность. Подобно моделям стабильного роста, данная модель чувствительна к предположениям в отношении ожидаемых темпов роста. Это обстоятельство усугубляется еще и тем фактом, что ставкой дисконтирования при оценке служит значение WACC, которое для большинства фирм существенно ниже, чем стоимость собственного капитала. Более того, мо-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [ 172 ] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]