назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [ 168 ] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


168

Как и в модели дисконтирования дивидендов, мы используем нормализованный чистый доход (2177 млн. долл.) только для вычисления. В оставшейся части оценки мы будем опираться на фактический чистый доход с учетом особых статей.

ственный капитал для покрытия значительной части своих потребностей в реинвестировании.

Базовая информация

Чистый доход = 3879,77 млн. долл.; Количество акций в обращении = 2487,03; Текущие капитальные затраты = 992,00 млн. долл.; Текущий износ = 773,00 млн. долл.;

Повыщение неденежного оборотного капитала за последний год = 852,00 млн. долл.; Чистые долговые обязательства (выплаченные) в течение года = (585,00 млн. долл.).

На основе этих величин мы можем оценить свободные денежные потоки на акции за последний год следующим образом:

Свободные денежные потоки на акции = = чистый доход - (капитальные затраты - износ) -- изменения в неденежном оборотном капитале + + чистые долговые обязательства = 3878 - (992 - 773) - 852 + (-585) =

= 2222 млн. долл.

В модели дисконтирования дивидендов доход на капитал за последний год был оценен в 23,37%. Мы переоценили доход на капитал, исключив из балансовой стоимости собственного капитала доход от денежных потоков и ликвидных бумаг из чистого дохода*, а также ценность денежных потоков и ликвидных ценных бумаг:

Модифицированный доход на собственный капитал = (чистый доход -- процентный доход от денежных средств после уплаты налогов)/ /(балансовая стоимость собственного капитала -- денежные средства и высоколиквидные ценные бумаги) = = (2177 - 91)/(9317 - 1822) = 27,83%.

Оценка

Предположим, что стоимость собственного капитала для компании Coca-Cola равна 9,99% для пятилетнего периода высокого роста, а затем начнет линейно снижаться до уровня 9,40% в 10-м году, который сохранится и далее. Несколько более высокая стоимость собственного капитала получается при использовании коэффициента бета в размере 0,82 в период быстрого роста (в модели дисконтирования дивидендов мы использовали коэффициент бета 0,80).

Капитальные затраты, потребность в оборотном капитале и долговой коэффициент компании Coca-Cola на протяжении последних пяти лет варьировали. Для нормализации временных колебаний решаем поступить следующим образом: Во-первых, вычислим чистые ежегодные капитальные затраты как процент от дохода до уплаты процентов и налогов за последние пять лет.



-5-4-3-2 Текущий Средняя

год величина

Чистые капитальные

затраты (млн, долл.) 1391,001485,00 1996,00 2332,00 219,00 1484,60

EBIT (млн. долл.) 4833,005001,00 4967,00 3982,00 5134,00 4783,40 Средние

чистые капитальные

затраты/ЕВ1Т(%)31,04

Нормализованные чистые капитальные затраты = средние чистые капитальные затраты как процент от EBIT за последние пять лет х EBIT за последний год = 0,3104 X 5134 = 5193 млн. долл.

Затем оцениваем неденежный оборотный капитал как процент от выручки за последний год и используем его для оценки изменений в неденежном оборотном капитале за последний год:

Неденежный оборотный капитал в текущем году = 223 млн. долл., Выручка в текущем году = 20 458 млн. долл.. Выручка за прошлый год = 19 805 млн. долл.,

Нормализованные изменения денежного оборотного капитала за прошлый год = = (223/20 458)(20 458 - 19 805) = 7,12 млн. долл.

Наконец, мы нормализуем чистые долговые обязательства, предположив, что компания Coca-Cola продолжит финансировать свои потребности в реинвестициях, ориентируясь на свой коэффициент «долг/капитал». Для оценки рыночного коэффициента «долг/капитал» мы используем непогашенный процентный долг на конец 2000 г. и текущую рыночную стоимость собственного капитала:

Долговой коэффициент = процентный долг/ /(процентный долг + рыночная стоимость собственного капитала) = = 5651/(5651 + 115 125) = 4,68%,

Нормализованные долговые обязательства текущего года = = (нормализованные чистые капитальные затраты -I-+ нормализованные изменения в неденежном оборотном капитале) х X долговой коэффициент = (1593 + 7,12) Х (0,0468) = 74,89 млн. долл.

В таком случае нормализованные денежные потоки на акции можно вычислить следующим образом:

Нормализованные денежные потоки на акции = = чистый доход - нормализованные чистые капитальные затраты -- нормализованные изменения оборотного капитала + -I- нормализованные чистые долговые обязательства = = 3 878 - 1593 - 7,12 + 74,89 = 2353 млн. долл.

Эти нормализованные свободные денежные потоки на акции позволяют нам вычислить коэффициент реинвестирования собственного капитала для фирмы:



Ожидаемый

Чистый доход

Коэффициент

FCFE

Стоимость

Приведенная

рост (%)

(в млн. долл.)

реинвестирования

(в млн. долл.) собственного

стоимость

собственного капитала {%)

капитала (%)

(в млн долл)

10,94

4203,28

39,32

2550,42

9,99

2318,73

10,94

4663,28

39,32

2829,43

9,99

2338,80

10,94

5173,61

39,32

3139,18

9,99

2359,03

10,94

5739,79

39,32

3482,72

9,99

2379,44

10,94

6367,93

39,32

3863,86

9,99

2400,03

9,85

6995,48

36,96

4410,06

9,87

2493,13

8,77

7608,71

34,59

4976,57

9,76

2563,34

7,68

8192,87

32,23

5552,37

9,64

2608,54

6,59

8732,68

29,86

6124,69

9,52

2627,34

5,50

9212,97

27,50

6679,40

9,40

2619,11

Сумм,

арная приведенная стоимость FCFE за период высоких темпов роста

24 707,49

Для оценки заключительной ценности собственного капитала мы используем чистый доход в завершающем году (11-м), для получения ценности мы сокращаем его на величину потребностей в реинвестировании собственного капитала, а затем предполагаем неизменность темпов роста на бесконечном временном горизонте.

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = = 1 - ЕСЕЕ/чистый доход = 1 - 2353/3878 = 39,3%.

При текущем доходе на собственный капитал в 27,83% это дает нам ожидаемые темпы роста неденежного чистого дохода компании Coca-Cola в размере 10,94%.

Ожидаемый рост = коэффициент реинвестирования собственного капитала х X доход на собственный капитал = 0,393 Х 0,2783 = 0,1094.

Мы предполагаем, что в период стабильного роста доход на собственный капитал упадет до уровня 20%, а темпы роста чистого дохода будут вечно составлять 5,5%. Таким образом, коэффициент реинвестирования собственного капитала можно оценить следующим образом;

Коэффициент реинвестирования собственного капитала в период стабильного роста = = g/ROE = 5,5%/20% = 27,5%.

Оценка ценности

Оценку компании Coca-Cola мы начнем с прогнозирования свободных денежных потоков в период высоких темпов роста и в переходную фазу, для этого мы используем ожидаемые темпы роста неденежного чистого дохода в размере 10,94% и коэффициент реинвестирования собственного капитала 39,3% за первые пять лет.

Неденежный чистый доход = чистый доход -- процентный доход после уплаты налогов от денежных средств и ликвидных ценных бумаг = 3878 млн. долл. - 91 млн. долл. = 3789 млн. долл.

Следующие пять лет представляют собой переходную фазу, когда рост падает посредством линейных приращений с уровня 10,94% до 5%, а коэффициент реинвестирования собственного капитала уменьшается с 39,3% до 25%. Получившиеся свободные денежные потоки на акции показаны в нижеследующей таблице:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [ 168 ] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]