назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [ 167 ] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


167

Когда они различны

Две модели будут приводить к различным оценкам ценности в нескольких случаях. Во-первых, ценность в рамках модели FCFE будет больше, чем ценность по модели дисконтирования дивидендов, в тех случаях, когда FCFE превышают дивиденды, а избыточные денежные средства приносят процент, который меньше рыночного; или если эти средства инвестированы в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью. На самом деле, это не столь странно, как может показаться вначале, - по трем причинам. Во-первых, было проведено множество исследований конкретных фирм, накопивших значительные объемы кассовых остатков (благодаря выплате небольших дивидендов относительно FCFE), решали использовать их для финансирования необдуманных поглощений (когда заплаченная цена выше ценности, полученной от поглощения). Во-вторых, выплата более низких дивидендов, чем может себе позволить фирма, снижает коэффициент «долг/ собственный капитал» и может привести к недостаточному уровню рычага фирмы, вызвав падение ценности.

В случае превышения дивидендов FCFE фирма будет вынуждена выпустить новые акции или занять средства в долг для вьшлаты дивидендов, что приведет, по меньшей мере, к трем отрицательным последствиям для ценности. Первое из них состоит в следующем: издержки на размещение ценных бумаг при выпуске акций, которые могут оказаться значительными, создают излишние капитальные затраты, снижающие ценность. Во-вторых, если фирма занимает деньги для вьшлаты дивидендов, она может оказаться чересчур отягощенной долгами (в сопоставлении с оптимальным уровнем), вызывая потери в ценности. Наконец, в-третьих, вьшлаты слишком высоких дивидендов могут привести к ограничениям в размещении капитала (при этом хорошие проекты будут отвергаться), обусловив уменьшение богатства.

Существует и третья возможность, и она отражает различные предположения относительно реинвестирования и роста в двух моделях. Если один и тот же коэффициент реинвестирования используется в моделях дисконтирования дивидендов и FCFE, то модель FCFE даст более высокое значение ценности, чем модель дисконтирования дивидендов, когда FCFE выше дивидендов, и меньшее значение ценности - в случае превышения дивидендов FCFE. В реальности, темпы роста FCFE должны отличаться от темпов роста дивидендов, поскольку свободные денежные потоки на акции, предположительно, выплачиваются держателям акций. Это влияет на коэффициент реинвестирования фирмы. Кроме того, используемый в модели FCFE доход на собственный капитал должен отражать доход на собственный капитал, приходящийся на неденежные инвестиции. В то же время в качестве дохода на собственный капитал, используемого в модели дисконтирования дивидендов, следует применять общий доход на собственный капитал. В таблице 14.1 отражены различия в предположениях между двумя моделями.

Как правило, когда фирмы выплачивают значительно меньший объем дивидендов, чем могут себе позволить, исходя из FCFE, ожидаемые темпы роста и заключительная ценность будут выше в модели дисконтирования



дивидендов, но межгодовые денежные потоки окажутся выше в модели FCFE. Чистое влияние на ценность будет различаться в зависимости от компании.

ТАБЛИЦА 14.1. Различия между моделью дисконтирования дивидендов и моделью FCFE

Модель дисконтирования дивидендов

Модель FCFE

Неявное предположение

Ожидаемый рост

Анализ денежных средств и ликвидных ценных бумаг

Выплачиваются только дивиденды.

Остаюгцаяся часть прибыли инвестируется обратно в фирму, отчасти в оборотные активы, а частично - в ликвидные ценные бумаги.

Измеряется рост дохода, приносимого оборотными активами и денежными активами. В единицах фундаментальных показателей - это производная коэффициента нераспределенной прибыли и доход на собственный капитал.

Доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг является частью прибыли и по итогу дивидендов. Следовательно, здесь нет необходимости добавлять денежные средства и ликвидные ценные бумаги.

ЕСЕЕ выплачиваются держателям акций. Остающаяся прибыль инвестируется только в оборотные активы.

Измеряется только рост дохода от оборотных активов. В единицах фундаментальных показателей - это производная реинвестирования собственного капитала и неденежного дохода на собственный капитал.

У вас есть два варианта выбора.

1.Учесть доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг в планируемом доходе, а также в оценке ценности собственного капитала.

2.Игнорировать доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг и добавить их ценность к ценности собственного капитала в модели.



Что означает различие между результатами, получаемыми при помощи этих моделей?

Когда ценность по модели FCFE отличается от ценности, полученной на основе модели дисконтирования дивидендов, при использовании согласующихся предположений, то следует задать два вопроса. О чем говорит различие между двумя моделями? Какая из этих моделей в наибольшей степени подходит для оценки рыночной цены?

Чаще всего ценность по модели FCFE превосходит ценность по модели дисконтирования дивидендов. Можно считать, что разница между ценностью по модели FCFE и ценностью на основе модели дисконтирования дивидендов выражает ценность контроля над одним из аспектов деятельности фирмы, а именно: она измеряет ценность контроля над политикой в области дивидендов. При враждебном поглощении покупатель может ожидать получения контроля над фирмой и изменения политики в области дивидендов (для адекватного учета FCFE), чтобы подучить, тем самым, более высокую ценность FCFE.

Что касается вопроса о том, какая из двух оценок ценности в большей мере подходит для использования в целях оценки рыночной цены, то ответ определяется открытостью рьшка для корпоративного контроля. Если существует высокая вероятность поглощения фирмы и изменения ее менеджмента, то рыночная цена отразит эту вероятность, и лучше использовать ценность по модели FCFE. Когда изменения корпоративного контроля становятся более затруднительными вследствие размера фирмы и/или законодательных или рыночных ограничений на поглощения, то ценность по модели дисконтирования дивидендов даст точку отсчета для сравнения.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 14.6. Сравнение модели дисконтирования дивидендов и модели FCFE, на примере компании Coca-Cola

В главе 13 мы оценили компанию Coca-Cola, используя трехфазную модель дисконтирования дивидендов при цене 42,72 долл. за акцию. Здесь мы используем трехфазную модель свободных денежных потоков на акции.

Обоснование для использования трехфазной модели FCFE

Почему используется трехфазная модель? Мощная торговая марка компании Coca-Cola позволит ей преодолеть некоторые ограничения, которые могут накладываться на ее высокие темпы роста, такие как насыщение местного рынка и высокая рыночная доля на этих рьшках. Но мы полагаем, что в будущие годы этот рост подвергнется угрозе со стороны конкурентов, что дает нам повод ожидать перехода к стабильному росту.

Почему используется модель FCFE? Хотя фирма имеет долгую историю вьшлаты денежных средств держателям акций, мы хотели бы изучить различия в ценности, если они существуют, - при оценке по моделям дисконтирования дивидендов и FCFE.

В течение нескольких последних лет фирма использовала долг чуть более либерально, однако она остается фирмой, применяющей соб-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [ 167 ] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]