назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [ 165 ] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


165

Капитальные затраты в пери- Вычислите соответствующий ко-од высоких темпов роста эффициент реинвестирования компенсируют износ или от- (= g/ROE).

стают от него.

Рост в период стабильного Используйте темпы роста, близкие роста слишком высок для к темпам роста ВНП. стабильной фирмы.

часть Азии. Текущий доход на собственный капитал невысок, и мы предполагаем, что в пять последующих лет он будет расти. По мере его повышения рост прибыли будет подталкиваться вверх. Почему FCFE? Корпоративное управление в Китае, как правило, слабое, и дивиденды едва ли отражают свободные денежные потоки на акции. Кроме того, фирма традиционно финансирует часть своих потребностей в реинвестировании за счет новых долговых обязательств.

Базовая информация

В 2000 г. фирма Tsingtao заработала 72,36 млн. китайских юаней (CY) чистого дохода при балансовой стоимости собственного капитала 2588 млн. юаней, обеспечившей доход на капитал в размере 2,80%. Капитальные затраты фирмы составляли 335 млн. юаней, а износ - 204 млн. юаней в течение года. За год неденежный оборотный капитал упал на 1,2 млн. юаней. Таким образом, общий объем реинвестирования в 2000 г. составил:

Общий объем реинвестирования = капитальные затраты ~ износ -Г изменения в неденежном оборотном капитале = = 335 - 204 ~ 1,2 = 129,8 млн. китайских юаней.

Изменения оборотного капитала за последние 4 года варьировали, и мы нормализуем эти изменения, используя неденежный оборотный капитал как долю от выручки в 2000 г:

Нормализованные изменения в неденежном оборотном капитале = = (неденежный оборотный капиталцд/выручкац) х (выручка - выручка,ддд) = = (180/2253) X (2253 - 1598) = 52,3 млн. китайских юаней.

В таком случае нормализованные реинвестиции в 2000 г. можно оценить следующим образом:

Нормализованные реинвестиции = капитальные затраты - износ -Г -Г нормализованные изменения в неденежном оборотном капитале = = 335 - 204 + 52,3 = 183,3 млн. китайских юаней

Как и оборотный капитал, долговые обязательства были изменчивы. Мы оцениваем коэффициент «балансовая стоимость долга/капитал» фирмы в 40,94% на конец 2000 г. и используем эту величину для оценки нормализованных реинвестиций собственного капитала в 2000 г:



Реинвестиции собственного капитала в 2000 г. = = реинвестиции(1 - долговой коэффициент) = 183,3(1 ~ 0,4094) = = 108,27 млн. китайских юаней.

Если оценить эту величину в виде процентов от чистого дохода, то получим:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала в 2000 г.= = 108,27/72,36 = 149,94%.

Оценка

Для оценки свободных денежных потоков на акции для периода высоких темпов роста мы предполагаем, что доход на капитал, равный сегодня 2,80%, к пятому году увеличится до 12%. Кроме того, мы предполагаем, что новые инвестиции с сегодняшнего момента и далее будут приносить доход на собственный капитал в размере 12%. Наконец, мы предполагаем, что коэффициент реинвестирования собственного капитала в следующие пять лет будет ежегодно оставаться на текущем уровне (149,97%). Таким образом, ожидаемые темпы роста для следующих пяти лет можно оценить следующим образом:

Ожидаемые темпы роста в следующие пять лет = = коэффициент реинвестирования собственного капитала х ROE. +

+ [(ROE .- ROE „„„)/RO W - 1 = 1-4997 x 0,12 + + {[(0,12 - 0,028)/0,28P - 1} = 44,91%.

Предположим, что после пятого года ожидаемый рост будет ежегодно линейно падать на временном интервале с 6-го по 10-й годы, пока не достигнет стабильных темпов роста 10% в год. Заметим при этом, что темпы роста рассчитаны на основе номинальных китайских юаней, и более высокие стабильные темпы роста отражают повышенные инфляционные ожидания, связанные с этой валютой. По мере уменьшения темпов роста коэффициент реинвестирования собственного капитала также понижается в сторону коэффициента реинвестирования собственного капитала в стабильном периоде (50%), оцененного на основе 10%-ных стабильных темпов роста, а также предполагаемого 20%-го дохода на собственный капитал в стабильный период.

Коэффициент собственного капитала в стабильный период = = g/ROE = 10%/20% = 50%.

Для оценки стоимости собственного капитала мы использовали безрисковую ставку 10% (в номинальных юанях), премию за риск 6,28% (4% - для риска на зрелом рынке и 2,28% - в качестве премии за суверенный риск), а также коэффициент бета 0,75 (что отражает восходящий коэффициент бета для пивоварен):

Стоимость собственного капитала = 10% + 0,75(6,28%) = 14,71%.

В период стабильного роста мы предполагаем падение коэффициента бета до уровня 0,80, при понижении премии за суверенный риск до 0,95%:

Стоимость собственного капитала = 10% + 0,80(4,95%) = 13,96%.

Стоимость собственного капитала корректируется через линейные приращения от уровня 14,71% в 5-ом году до 13,96% в 10-м году.



Оценка ценности. Оценку фирмы Tsingtao мы начнем с прогнозирования свободных денежных потоков на акции в период высоких темпов роста и переходной фазы, используя ожидаемые темпы роста чистого дохода в размере 44,91% и коэффициент реинвестирования собственного капитала, равный 149,97% на последующие пять лет. Следующие пять лет представляют собой переходный период, когда темпы ро-аа будут линейно снижаться от 44,91 до 10%, а коэффициент реинвестирования собственного капитала упадет со 149,97 до 50%. Получивщиеся объемы свободных денежных потоков на акции представлены в нижеследующей таблице:

Ожидаемый

Чистый ДОХОД

Коэффициент

FCFE

Стоимость

Приведенная

рост (%)

(в МЛН.

реинвестирования

(в млн.

собственного

стоимость

китайских юаней)

собственного капитала (%)

китайских юаней)

капитала (%)

(в млн китайских юаней)

Текущий

72,36

149,97

44,91

104,85

149,97

(52,40)

14,71

(45,68)

44,91

151,93

149,97

(75,92)

14,71

(57,70)

44,91

220,16

149,97

(110,02)

14,71

(72,89)

44,91

319,03

149,97

(159,43)

14,71

(92,08)

44,91

462,29

149,97

(231,02)

14,71

(116,32)

37,93

637,61

129,98

(191,14)

14,56

(84,01)

30,94

834,92

109,98

(83,35)

14,41

(32,02)

23,96

1034,98

89,99

(103,61)

14,26

(34,83)

16,98

1210,74

69,99

(363,29)

14,11

(107,04)

10,00

1331,81

50,00

(665,91)

13,96

(172,16)

Суммарная величина приведенной

стоимости FCFE

в период высоких темпов роста = (186,65 млн, долл.)

Для оценки заключительной ценности мы используем чистый доход за 11-й год, сокращаем его на величину потребностей в реинвестировании собственного капитала в том же году, а затем предполагаем наличие вечных темпов роста, чтобы получить нужную величину:

Ожидаемые стабильные темпы роста = 10%,

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = 50%,

Стоимость собственного капитала в период стабильного роста = 13,96%,

Ожидаемые темпы роста в 11-й год = чистый доход х X (1 - коэффициент реинвестирования собственного капитала в стабильный период) = 1331,81 млн. китайских юаней (1,10)(1 - 0,5) = = 732,50 млн. китайских юаней.

Заключительная ценность собственного капитала Tsingtao Breweries = = РСРЕ„/(стоимость собственного капитала в стабильный период -- стабильные темпы роста) = 732,5(0,1396 - 0,10) = = 18 497 млн. китайских юаней.

Для оценки ценности собственного капитала в настоящий момент мы суммируем приведенную стоимость (PV) FCFE для фазы высокого роста, а затем добавляем полученную величину к приведенной стоимости заключительной ценности собственного капитала:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [ 165 ] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]