назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


163

Регион

Выручка

Премия за риск

(в млрд. швейцарских франков) (%)

Северная Америка

20,21

24,82

4,00

Южная Америка

4,97

6,10

12,00

Швейцария

1,27

1,56

4,00

Германия/Франция/Великобритания

21,25

26,10

4,00

Италия/Испания

7,39

9,08

5,50

Азия

6,70

8,23

9,00

Другие араны Западной Европы

15,01

18,44

4,00

Восточная Европа

4,62

5,67

8,00

Итого

81,42

100,00

5,26

Премии за риск для каждого региона представляют собой средние премии за региональный суверенный риск. Мы оценим стоимость собственного капитала, используя восходящий коэффициент бета, который для компании Nestle равен 0,85:

Стоимость собственного капитала = 4% + 0,85(5,26%) = 8,47%.

Для оценки ожидаемых темпов роста свободных денежных потоков на акции мы вычислим сначала свободные денежные потоки на акции в текущем году:

FCFE = чистый доход - (капитальные затраты - износ) -- изменения в оборотном капитале + чистые долговые обязательства = = 5763 - (5058 - 3330) - 368 + 272 = 3939 млн. швейцарских франков.

Отталкиваясь от этой величины, можно оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = = 1 - FCFE/чистый доход = 1 - 3939/5763 = 31,65%.

Доход на собственный капитал в 2000 г. оценивается на основе чистого дохода за 2000 г. и балансовой стоимости на конец предьщущего года:

Доход на собственный капитал = 5763/25 078 = 22,98%.

Ожидаемые темпы роста FCFE являются производной от коэффициента реинвестирования собственного капитала и дохода на собственный капитал:

Ожидаемый рост FCFE = = коэффициент реинвестирования собственного капитала х X доход на собственный капитал = 0,3165 х 0,2298 = 7,27%.

Предположим, что чистые капитальные затраты и оборотный капитал будут расти такими же темпами, что и прибыль, и фирма обеспечит 33,92% своих потребностей в реинвестировании за счет займов (что соответствует текущему мультипликатору «балансовая стоимость долга/капитал»).

Кроме того, мы предполагаем, что в период стабильного роста его темпы равны 4%. Мы также предполагаем, что стоимость капитала остается неизменной, но доход на капитал падает до 15%. Коэффициент реинвестирования собственного капитала в период стабильного роста можно оценить следующим образом:



Реинвестирование собственного капитала в период стабильного роста = = g/ROE = 4%/15% = 26,67%.

Оценка ценности

Первый компонент ценности - это приведенная стоимость свободных денежных потоков на акции в период высокого роста (см. табл.), если основываться на предположении, что прибыль, чистые капитальные затраты и оборотный капитал растут темпами 7,27%, а 33,92% потребностей в реинвестировании покрываются за счет долга:

Прибыль

Чистые

Изменения

Реинвестиции Реинвестирование

FCFE

Приведенная

на акцию

капитальные

оборотного

на акцию

собственного

на акцию

стоимость

затраты

капитала

капитала

на акцию

на акцию

на акцию

159,12

47,71

10,89

58,60

38,72

120,39

110,99

170,69

51,18

11,68

62,86

41,54

129,15

109,76

183,10

54,90

12,53

67,44

44,56

138,54

108,55

196,42

58,90

13,44

72,34

47,80

148,62

107,35

210,71

63,18

14,42

77,60

51,28

159,43

106,17

226,03

67,77

15,47

83,25

55,01

171,02

105,00

242,47

72,70

16,60

89,30

59,01

183,46

103,84

260,11

77,99

17,80

95,80

63,30

196,81

102,69

279,03

83,67

19,10

102,76

67,91

211,12

101,56

299,32

89,75

20,49

110,24

72,85

226,48

100,44

Сумма приведенной стоимости ЕСЕЕ

1056,34

Отметим, что ежегодные изменения в оборотном капитале вычисляются по существующему оборотному капиталу, равному 149,74 швейцарских франков на акцию, а приведенная стоимость - на основе стоимости собственного капитала в размере 8,47%.

Для оценки заключительной ценности сначала оценим свободные денежные потоки на акции в 11-й год:

Ожидаемая прибыль на акцию в 11-й год = EPS х (1 + g) = 299,32(1,04) = 311,30,

Реинвестирование собственного капитала в 11-й год = EPS,, х X коэффициент реинвестирования собственного капитала в стабильный период =

= 311,30 X 0,2667 = 83,02,

Ожидаемые свободные денежные потоки в 11-й год = = EPS,, - реинвестирование собственного капитала,, = 311,30 - 83,02 = 228,28,

Заключительная ценность собственного капитала на акцию = = ЕСЕЕ„/(стоимость собственного капитала,, - д) = = 228,28/(0,0847 - 0,04) = 5105,88.

Ценность на акцию можно оценить как сумму приведенной стоимости FCFE в течение периода высоких темпов роста и приведенной стоимости завершающей цены собственного капитала.

Ценность на акцию = = приведенная стоимость дивидендов в течение периода быстрого роста + + заключительная цена/(1 + к)"= 1056,34 + 5105,88/10847° = = 3320,65 швейцарских франков.



ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ, ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ ЦЕННОСТИ И ЦЕННОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Мы постоянно подчеркивали важность соотнесения предположений относительно роста с предположениями по поводу реинвестиций, что особенно важно делать для периода стабильного роста. Обычное предположение во многих оценках при дисконтировании денежных потоков заключается в компенсации износа капитальными затратами в стабильный период. В сочетании с предположением об отсутствии изменений в оборотном капитале, это дает нулевые реинвестиции. Хотя такое предположение может быть разумным для года или двух, оно не согласуется с предположением о том, что операционный доход будет расти вечно. Насколько сильное влияние оказывает данное предположение? При оценке компании Nestle мы переоценили заключительную ценность собственного капитала на акцию, предполагая отсутствие реинвестирования:

Оцененная заключительная ценность собственного капитала на акцию = 311,30/(0,0847 - 0,04) = б 962,57.

При сохранении всех этих предположений мы приходим к ценности собственного капитала на акцию в размере 4144 швейцарских франков на акцию, т. е. ценность увеличилась приблизительно на 22%.

В мае 2001 г. на момент оценки акции торговались по цене 3390 швейцарских франков за штуку.

FCFE2st.xls - таблица, позволяющая оценивать фирмы, характеризуемые временными периодами быстрого роста FCFE, за которыми следуют периоды стабильного роста.

Модель «Е» - трехфазная модель FCFE

Модель «Е» предназначена для оценки фирм, которые, предположительно, пройдут через три фазы роста: начальную фазу высоких темпов роста, переходную фазу, когда темпы роста понижаются, и стабильный период, когда рост остается неизменным.

Модель. В модели «Е» вычисляется приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на акции для всех трех фаз роста:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]