назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [ 162 ] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


162

гдеFCFEj = свободные денежные потоки на акции в год t;

Р = цена на конец периода исключительного роста; = стоимость собственного капитала в период высоких темпов роста (hg) и в период стабильного роста (st).

Заключительная цена обычно вычисляется по модели вечных темпов роста:

P„=FCFE„,/(ke,s.-g„). где= вечные темпы роста после конечного года.

Вычисление заключительной цекы. Предостережения, касающиеся модели стабильного роста, описанной в предыдущем разделе, применимы и здесь. Кроме того, предположения, сделанные для получения свободных денежных потоков на акции после заверщающего года, должны согласовываться с предположением о стабильности. Например, хотя капитальные траты могут быть значительно выще, чем износ в начальной фазе высоких темпов роста, разница должна уменьшаться по мере вхождения фирмы в стадию стабильного роста. Для выполнения этой оценки мы можем использовать два подхода, примененных нами в отнощении модели стабильного роста, - определение средней потребности в капитальных затратах по отрасли или фундаментальное уравнение роста (коэффициент реинвестирования собственного капитала = g/ROE).

Возможно, коэффициент бета или долговой коэффициент также придется откорректировать для периода стабильного роста с учетом того факта, что стабильно растущие фирмы, как правило, обладают средним риском (коэффициенты бета близки к единице) и используют больший объем долга, чем быстрорастущие фирмы.

Двухфазная модель FCFE

Двухфазная модель FCFE предназначена для оценки фирмы, которая, предположительно, будет расти гораздо быстрее, чем стабильная фирма в начальном периоде, а затем - растущая стабильными темпами.

Модель. Ценность любой акции представляет собой приведенную стоимость FCFE (PV) (для года в период исключительного роста), к которой добавляется приведенная стоимость заключительной цены на конец периода.

Ценность = приведенная стоимость ЕСЕЕ + + приведенная стоимость заключительной цены =

FCFE, , Р„



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 14.3. Капитальные затраты, износ и темпы роста

Предположим, что у нас есть фирма, которая будет иметь рост прибыли в размере 20% в последующие пять лет и - 5% после этого. Текущая прибыль на акцию равна 2,50 долл. Текущие капитальные затраты составляют 2,00 долл., а текущий износ равен 1,00 долл. Если мы предположим, что темпы роста капитальных затрат и износа такие же, что и у прибыли, и не существует потребности в оборотном капитале или долга, то:

(долл.)

Прибыль в 5-й год = 2,50 X (1,20)6,22

Капитальные затраты в 5-й год = 2,00 X (1,20)"4,98

Износ в 5-й год = 1,00 X (1,20)"2,49

Свободные денежные потоки на акции =

= 6,22 долл. + 2,49 долл. - 4,98 долл.3,73

Если мы используем модель с вечными темпами роста, но нам не удается откорректировать дисбаланс между капитальными затратами и износом, то свободные денежные потоки на акции в завершающем году составят:

Свободные денежные потоки на акции в б-й год = = 3,73 X 1,05 = 3,92 долл.

Свободные денежные потоки на акции можно затем использовать для вычисления ценности акции на конец 5-го года, но это занизит истинную ценность. Для исправления данного положения существуют два пути.

1.Для отражения средних потребностей в капитальных затратах по отрасли можно откорректировать капитальные затраты в б-й год. Предположим, что капитальные затраты равны 150% износа для отрасли, в которой работает фирма. Капитальные затраты в б-й год можно вычислить следующим образом:

Износ в б-й год = 2,49(1,05) = 2,61 долл.

Капитальные затраты в б-й год = = 6,53 долл. + 2,61 долл. - 3,92 долл. = 5,23 долл.

2.Оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала в б-й год на основе ожидаемого роста и дохода фирмы на собственный капитал. Если мы предположим, что доход на собственный капитал фирмы будет равен 15% в период стабильного роста, то коэффициент реинвестирования собственного капитала должен быть равен:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = = g/ROE = 5%/15% = 33,33%,

Чистые капитальные затраты в б-й год = = коэффициент реинвестирования собственного капитала х X прибыль на акцию = 0,3333 х 6,53 долл. = 2,18 долл..



Оценки

Мы начнем с оценки стоимости собственного капитала для компании Nestle в период высокого роста (в швейцарских франках). В качестве безрисковой ставки мы будем использовать ставку по 10-летним швейцарским правительственным облигациям, равную 4%. Для оценки премии за риск мы используем распределение выручки компании Nestle по регионам:

Капитальные затраты в 6-й год = чистые капитальные затраты + износ = = 2,18 долл. + 2,61 долл. = 4,79 долл.

FCFE в 6-й год = 6,53 долл. + 2,61 долл. - 4,79 долл. = 4,35 долл.

Фирмы, применительно к которым модель работает лучше всего. В данной модели делаются те же самые предположения относительно роста, что и в двухфазной модели дисконтирования дивидендов (т. е. рост - высокий и постоянный в начальном периоде, а затем он резко падает до стабильного уровня). Различие состоит в акценте на FCFE, а не на дивидендах. Следовательно, данная модель дает гораздо более качественные результаты, чем модель дисконтирования дивидендов, - при оценке фирм, выплачивающих чрезмерные дивиденды (поскольку они выше, чем ЕСЕЕ) или дивиденды меньшего объема, чем они могут себе позволить (т. е. дивиденды меньше, чем ЕСЕЕ).

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 14.4. Двухфазная модель FCFE, на примере фирмы Nestle

Компания Nestle производит свои операции по всему миру. При этом 97% ее выручки приходится на рынки за пределами Швейцарии, где находится ее штаб-квартира. Фирма, подобно многим другим крупным европейским корпорациям, имеет слабую систему контроля над корпоративным управлением, и влияние держателей акций на менеджеров незначительно.

Обоснование использования модели

в Почему двухфазная? фирма Nestle обладает продолжительной и впечатляющей историей роста, и хотя мы считаем, что ее рост будет умеренным, наши предположения основываются на том, что она будет в состоянии поддерживать высокие темпы роста на протяжении 10 лет.

в Почему FCFE? С учетом слабой структуры корпоративного управления и исторической аккумуляции денежных средств, выплачиваемые компанией дивиденды значительно меньше той суммы, которую фирма могла бы выплачивать.

Базовая информация

Текущий чистый доход 5763 млн. шв. франков.Прибыль на акцию = 148,33 шв. франков.

Текущие капитальные затраты = 5058 млн шв. франков.Капитальные затраты на акцию = 130,18 шв. франков.

Текущий износ 3330 млн шв. франков.Износ на акцию = 85,71 шв. франков.

Текущая выручка 81 422 млн. шв франков.Выручка на акцию = 2095,64 шв. франков.

Неденежный оборотный капитал - 5518 млн. шв. франков.Оборотный капитал на акцию = 149,74 шв. франков.

Изменения в оборотном капитале = 368 млн шв. франков.Изменения в оборотном капитале на акцию - 9.47 шв. франков.

Чистые долговые обязательства = 272 млн шв. франков.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [ 162 ] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]