назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [ 160 ] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


160

ции в следующий период; стабильных темпов роста; а также требуемого дохода на капитал.

FCFE, Ценность = --,

гдеЦенность = ценность акций сегодня;

FCFEj = ожидаемые свободные денежные потоки на акции в следующем году; = стоимость собственного капитала фирмы; = темпы роста FCFE фирмы на бесконечном временном горизонте.

Предостережения. Модель, в соответствии с предположениями, лежащими в ее основе, очень похожа на модель роста Гордона, и на ее применение распространяются некоторые аналогичные ограничения. Используемые в модели темпы роста должны быть обоснованными относительно номинальных темпов роста экономики, в которой функционирует фирма. Общее правило состоит в том, что стабильные темпы роста не могут превышать темпов роста экономики, где работает фирма.

Предположение о нахождении фирмы в стабильном состоянии также означает, что она обладает другими характеристиками, присущими стабильным фирмам. Это должно подразумевать, что капитальные затраты не являются непропорционально большими относительно износа, и риск фирмы оценивается как средний (если используется модель оценки финансовых активов, то коэффициент бета собственного капитала должен быть близким к единице). При оценке реинвестиций для стабильно растущей фирмы можно использовать один из двух подходов:

Вы можете применить типичные коэффициенты реинвестирования по отрасли, к которой принадлежит фирма. Простым способом для оценки нормализованных капитальных затрат фирмы является использование сред-нотраслевого коэффициента «капитальные затраты/износ» (или, что еще лучше, - среднеотраслевого коэффициента для стабильных фирм).

Кроме того, для оценки требуемых реинвестиций можно использовать связь между ростом и фундаментальными показателями. Ожидаемый рост чистого дохода можно записать следующим образом:

Ожидаемые темпы роста чистого дохода = = коэффициент реинвестирования собственного капитала X X доход на собственный капитал.

Это позволит нам оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

К примеру, фирма со стабильными темпами роста 4% и доходом на капитал 12% нуждается в реинвестировании для покрытия потребностей в чистых



Производя оценки на будущее, вы можете использовать долговые коэффициенты на основе рыночной или балансовой стоимости - в зависимости от вашего мнения относительно финансовой политики фирмы.

капитальных затратах и оборотном капитале в размере примерно трети своего чистого дохода.

Фирмы, для которых модель работает лучше всего. Эта модель, подобно модели дисконтирования дивидендов со стабильным ростом, лучше всего подходит для фирм, темпы роста которых сравнимы с номинальными темпами экономического роста или ниже их. Однако эта модель лучше, чем модель дисконтирования дивидендов, - применительно к стабильным фирмам, выплачивающим чрезмерно высокие дивиденды (поскольку они превышают FCFE на значительную сумму) или дивиденды, которые значительно ниже FCFE. Однако заметим, что если фирма стабильна и выплачивает свои свободные денежные потоки на акции в виде дивидендов, то ценность, полученная на основе этой модели, будет тождественна ценности, полученной по модели роста Гордона.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 14.2. Модель стабильного роста FCFE на примере фирмы Singapore Airlines

Обоснование для использования модели

Singapore Airlines - крупная фирма, работающая в зрелой отрасли. Учитывая конкуренцию за авиапассажиров и ограниченный потенциал для роста, кажется разумным ожидать в будущем рост на уровне стабильного. Выручка Singapore Airlines в прошлые пять лет росла на 3% в год.

а Компания Singapore Airlines на протяжении своей истории поддерживала низкий балансовый долговой коэффициент, и ее управляющее звено, по всей вероятности, имеет склонность к удержанию низкого уровня рычага.

Базовая информация

В финансовом году, окончившемся в марте 2001 г., компания Singapore Airlines объявила о чистом доходе в 1164 млн. долл., при выручке в 7816 млн. долл., и заработала доход на капитал в размере 10% за год. Капитальные затраты в течение года составляли 2214 млн. долл., однако в период 1997-2000 гг. они были равны 1520 млн. долл. Износ в 2000 Г. составлял 1205 млн. долл. Неденежный оборотный капитал в 2000 г. вырос на 303 млн. долл. Коэффициент «балансовая стоимость долга/капитал» на конец 2002 г. был равен 5,44%.

Оценка

Мы начинаем с оценки нормализованных свободных денежных потоков на акции в текущем году. Предположим, в следующем году прибыль вырастет на 5%. Для оценки чистых капитальных затрат мы используем средние капитальные затраты за период 1997-2000 ГГ. (для сглаживания ежегодных скачков), а также износ за последний год. Наконец, предположим, что 5,44% будущих потребностей в реинвестициях будут покрыты займами, что отражено текущим долговым коэффициентом на основе балансовой стоимости*.



FCFEst.xls - таблица, которая позволяет оценивать собственный капитал стабильно растущей фирмы на основе всех входных данных, характеризующих стабильно растущие фирмы.

(млн. долл.)

Чистый доход в следующем году1164

Чистые капитальные затраты

(1 - долговой коэффициент) = (1520 - 1 205)(1 - 0,0544)298

Изменения в оборотном капитале

(1 - долговой коэффициент) = 303 (1 - 0,0544)287

Нормализованные свободные денежные потоки за текущий год579

Для проверки мы вычислим коэффициент реинвестирования собственного капитала, который компания Singapore Airlines должна поддерживать для достижения 5%-ного роста, определенного на основе дохода на собственный капитал в размере 10%:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = g/ROE = 50%.

При такой величине коэффициента свободные денежные потоки на акции должны составлять половину чистого дохода. Коэффициент реинвестирования, использованный нами в вычислении выше, очень близок к этой величине:

Использованный коэффициент реинвестирования собственного капитала = = (289 + 287)/11б4 = 50,2%.

Для оценки стоимости собственного капитала мы используем восходящий рычаговый коэффициент бета (0,81), коэффициент «рыночная стоимость дол га/собственный капитал», который для компании Singapore Airlines равен 3,63%, и налоговую ставку 38%.

Рычаговый коэффициент бета = 0,81[1 -f (1 - 0,38)(0,03бЗ)] = 0,83.

Используя безрисковую ставку 6% на основе 10-летних деноминированных в сингапурских долларах облигациях, которые выпущены сингапурским правительством, а также премию за риск 5% (4% за риск зрелого рынка плюс 1% за дополнительный суверенный риск), мы оценим стоимость собственного капитала:

Стоимость собственного капитала = 6% -f 0,83 х (5%) = 10,14%. Оценка ценности

Получив нормализованные свободные денежные потоки на акции (ECFE), вычисленные выше для вечных темпов роста 5% и стоимости собственного капитала 10,14%, мы можем оценить ценноаь собственного капитала:

Ценность собственного капитала = = ожидаемая величина FCFE в следующем году/ /(стоимость собственного капитала - ожидаемый рост) = = 579(1,05)/(0,1014 - 0,05) = 11 833 млн, сингапурских долл.

В мае 2001 г, собственный капитал фирмы имел рыночную стоимость 14 627 млн. сингапурских долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [ 160 ] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]