назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [ 159 ] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


159

{Увеличение дивидендов Уменьшение дивидендов Ц Неизменные дивиденды

Рисунок 14.2. Изменение дивидендов

Источник: Compustat.

если держатели акций фирмы находятся в жестких налоговых тисках, как в случае со многими фирмами, находящимися под контролем семей. Однако если инвесторы фирмы одобряют дивиденды или налоговое законодательство поощряет дивиденды, то фирмы могут выплачивать больше дивидендов, чем могут себе позволить, исходя из FCFE, часто прибегая для этого к займам или выпуску новых акций.

Демонстрация перспектив. Фирмы часто используют дивиденды для демонстрации будущих перспектив, так как их повышение рассматривается как положительный сигнал, а понижение - как отрицательный. С данным объяснением согласуются эмпирические наблюдения, поскольку обычно цены акций идут вверх при повышении дивидендов и падают при их снижении. Использование дивидендов в качестве сигналов может привести к различиям между дивидендами и FCFE.

Заинтересованность менеджмента. Менеджеры фирмы могут выиграть скорее от удержания денежных средств, чем от их выплаты в форме дивидендов. Стремление к строительству империи может превратить увеличение размеров фирмы в самоцель. Или же менеджеры могут чувствовать потребность создать денежную «подушку», чтобы пережить периоды, когда прибыль может упасть. В такие периоды, денежная «подушка» может сократить или сгладить падение прибыли, позволяя менеджерам сохранить свою власть.



МОДЕЛИ ОЦЕНКИ FCFE

Модель свободных денежных потоков на акции не является радикальным отходом от традиционной модели дисконтирования дивидендов. На самом деле, один из способов описания модели свободных денежных потоков на акции - это представление ее как модели, в которой мы дисконтируем потенциальные, а не фактические дивиденды. Следовательно, три варианта модели оценки FCFE, представленные в этом разделе, оказываются простыми разновидностями модели дисконтирования дивидендов, с одним значительным изменением - в этих моделях дивиденды заменяются свободными денежными потоками на акции.

Базовый принцип

Когда при оценке собственного капитала мы заменяем дивиденды свободными денежными потоками на акции, мы делаем нечто большее, чем просто замену одних денежных потоков на другие. Мы неявно предполагаем, что свободные денежные потоки на акции будут выплачены держателям акций. Отсюда вытекают два следствия.

1.В фирме не будет никаких накоплений денежных средств, поскольку денежные средства, доступные после платежей по долгам и покрытия потребностей в реинвестировании, выплачиваются держателям акций в каждый период времени.

2.Ожидаемый рост свободных денежных потоков на акции будет включать повышение дохода от оборотных активов, но в него не войдет увеличение дохода от роста курса ликвидных ценных бумаг. Это непосредственно следует из последнего положения.

Как сопоставить модель дисконтирования свободных денежных потоков на акции с модифицированной моделью дисконтирования дивидендов, в которой выкупы акций добавляются к дивидендам и дисконтируются? Можно рассматривать выкупы акций как доход от избыточных денежных средств, в значительной степени аккумулированных за счет невыплаты свободных денежных потоков на акции в виде дивидендов. Таким образом, свободные денежные потоки на акции являются сглаженным показателем того, что компании могут вернуть держателям своих акций в виде дивидендов и выкупов акций.

Оценка роста свободных денежных потоков на акции

Свободные денежные потоки на акции, подобно дивидендам, являются денежными потоками для инвесторов в собственный капитал, поэтому можно использовать тот же подход, который применялся для оценки фундаментальных темпов роста дивидендов на акцию:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли X X доход на собственный капитал.



Использование коэффициента нераспределенной прибыли в данном уравнении предполагает, что сумма, не выплаченная в качестве дивидендов, реинвестируется обратно в фирму. Однако следует сделать важное замечание о том, что это несовместимо с предположением о выплате свободных денежных потоков на акции их владельцам, которое лежит в основе модели FCFE. Куда более последовательной будет замена коэффициента нераспределенной прибыли коэффициентом реинвестирования в собственный капитал, который измеряет долю чистого дохода, инвестируемую обратно в фирму.

Коэффициент реинвестирования в собственный капитал = = 1 - (чистые капитальные затраты + изменение оборотного капитала -- чистые долговые обязательства)/чистый доход.

Доход на собственный капитал также следует модифицировать с учетом того факта, что стандартный показатель дохода имеет в числителе процентный доход от денежных средств и ликвидных ценных бумаг, а балансовая стоимость собственного капитала также включает ценность денежных средств и ликвидных бумаг. В модели FCFE отсутствуют избыточные денежные средства, оставленные в фирме, и, таким образом, доход на собственный капитал, измеряет доход на неденежные инвестиции. Можно сконструировать модифицированную версию дохода на собственный капитал, которая учитывает данное обстоятельство:

Неденежный ROE = (чистый доход--посленалоговый доход от денежных федств и ликвидных бумаг)/ /(балансовая стоимость собственного капитала -- денежные федства и ликвидные бумаги).

Ожидаемый рост FCFE будет определяться коэффициентом реинвестирования собственного капитала и модифицированным доходом на собственный капитал:

Ожидаемый рост FCFE = = коэффициент реинвестирования собственного капитала X X неденежный доход на собственный капитал.

Модель свободных денежных потоков на акции с постоянным ростом

Модель свободных денежных потоков на акции с постоянным ростом предназначена для оценки фирм, темпы роста которых постоянны и которые, шедовательно, находятся в стабильном состоянии.

Модель. Ценность собственного капитала в рамках модели постоянного роста является функцией ожидаемых свободных денежных потоков на ак-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [ 159 ] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]