назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [ 152 ] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


152

Темпы роста прибыли

Быстрый стабильный ростПонижающийся роаВечно аабильный рост

Выплаты дивидендов

Высокий коэффициент выплат

Растущий коэффициент выппат

Низкий коэффициент выплат

Рисунок 13.5. Ожидаемый рост в трехфазной модели дисконтирования

дивидендов

р igEPSox(l + gjxn, DPS. EPSx(l+g„)xn„ it (i + k,ytit>(l + k,.) (k,,-g„)x(l + r)"

Фаза быстрого роста

Переходный этап

Фаза стабильного роста

EPS, DPS.

прибыль на акцию в год t; дивиденды на акцию в год t;

темпы роста в фазе быстрого роста (продолжается п1 периодов);

темпы роста в стабильной фазе; коэффициент выплат в фазе быстрого роста; коэффициент выплат в фазе стабильного роста; стоимость капитала в фазе: быстрого роста (hg); переходной (t); стабильного роста (st).

Предположения. Данная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Но взамен она требует гораздо большего числа входных данных: коэффициентов выплат для отдельных годов, темпов роста и коэффициентов бета. Для фирм со значительным уровнем шумов в процессе оценки ошибки в этих входных данных могут перекрывать любые выигрыши от гибкости, привносимой данной моделью.



Определение «очень высокие темпы роста», по большей части, субъективно. По правилу большого пальца, темпы роста, превышающие 25%, следует квалифицировать как очень высокие, в то время как стабильный рост составляет 6-8%.

Фирны, для которых приненение модели наиболее эффективно. Гибкость модели делает ее полезным инструментом для анализа любой фирмы, которая, предположительно, будет претерпевать изменения не только в части роста, но и в других отношениях (в частности, будет меняться ее политика в области выплат дивидендов и риск). Данная модель наилучшим образом подходит для тех фирм, которые отличаются исключительными темпами роста в настоящий момент времени и, предположительно, будут сохранять их на протяжении начального периода, после чего дифференцирующее преимущество фирмы, скорее всего, будет иссякать, что постепенно приведет к понижению темпов до стабильного уровня. На практике эта модель, по всей вероятности, более всего применима к фирмам, у которых прибыль растет очень высокими темпами* и которые, предположительно, будут продолжать расти такими темпами в начальном периоде, а затем, по мере увеличения фирмы и утери конкурентных преимуществ, их рост начнет постепенно снижаться в сторону стабильного уровня.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 13.8. Оценка с помощью трехфазной модели дисконтирования дивидендов на примере компании Coca-Cola

Компания Coca-Cola, владелец самой ценимой торговой марки в мире (согласно заявлению консультационной фирмы Interbrand), в 1980-е и 1990-е годы сумела увеличить свою рыночную стоимость в десять раз. За последние несколько лет рост фирмы выровнялся, но она все еще продолжает увеличивать ассортимент продукции и завоевывает новые рынки.

Обоснование для использования трехфазной модели дисконтирования дивидендов

Почему три фазы? Компания Coca-Cola все еще переживает период бурного роста, однако ее размеры и доминирующая доля на рынке заставят его снизиться во второй фазе быстрого роста. Ожидаемый период высоких темпов роста продлится пять лет, и еще пять лет добавит к этому сроку переходный период.

Почему дивиденды? Coca-Cola заслужила репутацию фирмы, выплачивающей крупные дивиденды держателям своих акций, и они обычно отражают свободные денежные потоки на собственный капитал.

Финансовый рычаг стабилен.

Базовая информация

Текущая прибыль/дивиденды

Прибыль на акцию в 2000 г. = 1,56 долл.; Дивиденды на акцию в 2000 г. = 0,69 долл.; Коэффициент выплат в 2000 г. = 44,23%; Доход на собственный капитал = 23,37%.

Оценка

Стоимость собственного капитала. Мы начнем с оценки ожидаемой стоимости собственного капитала в фазе высоких темпов роста. Мы используем восходящие коэф-



Фаза высоких темпов роста

(долл.)(%)(долл.) капитала (%) (долл.)

13,03

1,76

44,23

0,78

9,88

0,71

13,03

1,99

44,23

0,88

9,88

0,73

13,03

2,25

44,23

1,00

9,88

0,75

13,03

2,55

44,23

1,13

9,88

0,77

13,03

2,88

44,23

1,27

9,88

0,79

фициенты бета с учетом долга в размере 0,80 и безрисковую ставку, составляющую 5,4%. Мы используем премию за риск 5,6%, что существенно превышает премию зрелого рынка, равную 4%, которую мы до сих пор использовали в оценках, чтобы учесть риск компании Coca-Cola в Латинской Америке, Восточной Европе и Азии. Стоимость собственного капитала можно затем оценить для периода высоких темпов роста.

Стоимость собственного капитала, = 5,4% + 0,8(5,6%) = 9,88%.

В период стабильного роста мы предполагаем, что коэффициент бета будет оставаться на уровне 0,80, однако для того, чтобы учесть достижение зрелости многими формирующимися рынками, мы сократим премию за риск до 5%.

Стоимость собственного капитала „ - = 5,4% 4- 0,8(5,0%) = 9,40%

стаЬильныи рост, V , ,,

в переходный период стоимость собственного капитала будет линейно падать с 9,88% в 5-й год до 9,40% в 10-й год.

Ожидаемый рост и коэффициенты выплат Ожидаемые темпы на этапе быстрого роста оцениваются через текущий доход на собственный капитал 23,37% и коэффициент выплат 44,23%.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли = = (1 - 0,4423)(0,2337) = 13,03%.

В переходный период ожидаемые темпы роста линейно понижаются с 13,03% до стабильных в размере 5,5%. Для оценки коэффициента выплат в период стабильного роста мы предполагаем, что доход на собственный капитал для фирмы равен 20%.

Коэффициент выплат в стабильный период = 1-- = 1- ° =72,5% .

ROE 20%

В переходный период коэффициент выплат будет линейно увеличиваться с 44,23% до 72,5%.

Оценка ценности

Эти входные данные использовались для оценки прибыли на акцию (EPS), дивидендов на акцию (DPS), а также стоимости собственного капитала как для периода перехода от быстрого роста, так и для стабильных периодов. Значения приведенной стоимости показаны в последнем столбце нижеследующей таблицы:

ГодОжидаемый Прибыль Коэффициент Дивиденды Стоимость Приведенная

рост (%} на акцию (EPS) выплат на акцию (DPS) собственного стоимость

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [ 152 ] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]