назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [ 150 ] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


150

Ожидаемые в следующем году дивиденды = = (дивидендная доходность акций X стоимость индекса) X X (1 + ожидаемые темпы роста) = (0,05 X 700) (1,04) = 36,4,

Ценность индекса = = ожидаемые в следующем году дивиденды / /(стоимость собственного капитала - ожидаемые темпы роста) = = 36,4/(0,94-0,04) = 674.

При существующем уровне в 700 пунктов, рынок слегка переоценен.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 13.5. Оценка индекса S&P 500 по модели дисконтирования дивидендов: на 1 января 2001 г.

Первого января 2001 г. индекс S&P торговался по цене 1320 пунктов. Дивидендная доходность акций в индексе составляла лишь 1,43%, но включение выкупов акций повышает доходность до 2,50%. Аналитики предполагали, что в последующие пять лет прибыль акций, входящих в индекс, будет повышаться на 7,5% в год. После пяти лет ожидаемые темпы роста, представляющие номинальные темпы роста экономики, предположительно, составят 5%. Ставка по казначейским облигациям США в этот момент будет 5,1%, и мы будем использовать премию за рыночный риск в размере 4%, что даст стоимость собственного капитала на уровне 9,1%.

Стоимость собственного капитала = 5,1% + 4% = 9,1%.

Ожидаемые дивиденды (а также выкупы акций) для индекса в последующие пять лет можно оценить, исходя из текущих дивидендов и ожидаемого роста в 7,50%:

Текущие дивиденды = 2,50% от 1320 = 33,00.

12345

Ожидаемые дивиденды (долл.) 35,4838,1441,0044,0747,38

Приведенная стоимость (долл.) 32,5232,0431,5731,1130,65

Приведенная стоимость вычисляется через дисконтирование дивидендов по ставке 9,1%. Для оценки заключительной ценности мы оцениваем дивиденды на индекс в б-й год.

Ожидаемые дивиденды в б-й год = 47,38 долл. (1,05) = 49,74 долл.

Заключительная ценность индекса = ожидаемые дивиденды/(г - д) = = 49,74 долл. (0,091 - 0,05) = 1383,11 долл.

Приведенная стоимость заключительной ценности = 1383,11 долл./1091 =

= 894,81 долл,

В таком случае, ценность индекса можно вычислить следующим образом:

Ценность индекса = = приведенная стоимость дивидендов в период высокого роста -Е + приведенная стоимость заключительной ценности = 32,52 долл. + + 32,04 долл.-Е 31,57 долл. + 31,11 долл. + 30,65 долл. + 894,81 долл. =

= 1052,69 долл.

Исходя из этого, мы должны заключить, что индекс переоценен, поскольку его цена на рынке составляет 1320 пунктов.



Ценность роста

Инвесторы платят ценовую премию, когда они приобретают компании с высоким потенциалом роста. Данная премия принимает форму более высоких мультипликаторов «цена/прибыль» или «цена/балансовая стоимость». Хотя никто не оспаривает положения о значимости роста, за него можно и переплатить. Действительно, эмпирические исследования показывают, что акции с невысоким мультипликатором «цена/прибыль» в долгосрочном периоде имеют надбавку в доходности, по сравнению с акциями с высоким мультипликатором «цена/прибыль». Это подтверждает положение о том, что инвесторы переплачивают за рост. В данном разделе для рассмотрения ценности роста используется двухфазная модель дисконтирования дивидендов. Кроме того, даются исходные положения, которые могут использоваться в целях сравнения фактических цен, выплачиваемых за рост.

Оценка ценности роста. Ценность собственного капитала любой фирмы можно записать в трехкомпонентном виде:

Исключительный рост

DPS, DPSn

DPS„

DPS, к

Стабильный ростРазмещенные активы

ожидаемые дивиденды на акцию в год t; стоимость собственного капитала; темпы роста на бесконечном временном горизонте после года п.

Ценность исключительного роста = = ценность фирмы, переживающей исключительный рост в первые п лет -- ценность фирмы в качестве стабильной фирмы*.

Ценность стабильного роста = = ценность фирмы как стабильно растущей фирмы -- ценность фирмы, не обладающей ростом.

В качестве коэффициента выплат, используемого для оценки ценности фирмы в период стабильности, можно выбрать либо текущий коэффициент выплат, если это обоснованно, либо новый коэффициент выплат, вычисленный на основе фундаментальной формулы роста.



Размещенные активы = ценность фирмы, не обладающей ростом.

Производя такие оценки, мы обязаны сохранять последовательность. Например, при оценке размещенных активов, следует предположить, что вся прибыль может быть выплачена в качестве дивидендов, в то время как коэффициентом выплат, используемым для оценки стабильного роста, должен оставаться коэффициент выплат в стабильный период.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 13.6. Ценность роста, на примере компании Procter & Gamble в мае 2001 г.

В иллюстрации 13.3 мы оценили цену акции компании P&G с помощью двухфазной модели дисконтирования дивидендов, получив 66,69 долл. Сначала мы оцениваем размещенные активы, исходя из текущей прибыли (3,00 долл.), и предполагаем, что вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Мы также используем в качестве ставки дисконтирования стоимость собственного капитала в период стабильного роста.

Ценность размещенных активов = текущая прибыль на акцию/г = 3,00 долл. /

0,094 = 31,91 долл.

Для оценки ценности стабильного роста мы предполагаем, что ожидаемые темпы роста будут на уровне 5%, а коэффициент выплат - это коэффициент выплат для стабильного периода в размере 66,67%:

Ценность стабильного роста = = текущая прибыль на акцию х коэффициент выплат в стабильном периоде х X (1 + gn) (i~ Эп) ~ Цчость размещенных активов = = (3,00 долл. X 0,6667 X 1,05)/(0,094 - 0,05) - 31,91 долл. = 51,81 долл.

Ценность исключительного роста = = 66,99 долл. - 31,91 долл. - 15,81 долл. = 19,26 долл.

Заметим, что величина 66,99 составляла нашу оценку ценности акции в иллюстрации 13.3.

Детерминанты ценности роста

Темпы роста в период исключительного роста. Чем выше темпы роста в период исключительного роста, тем выше оцениваемая ценность роста. Если при оценке Procter & Gamble темпы роста в период исключительного роста увеличатся до 20%, то ценность исключительного роста возрастет с 19,26 до 39,45 долл. И наоборот: ценность быстрорастущих компаний может стремительно упасть при снижении ожидаемых темпов роста либо, вследствие разочаровывающих новостей от фирмы, либо под воздействием внешних событий.

Продолжительность периода исключительного роста. Чем продолжительнее период исключительного роста, тем выше ценность роста. Это нетрудно проиллюстрировать на интуитивном уровне. Оценка ценности исключительного роста P&G в 19,26 долл. основывается на том соображении, что быстрый рост будет длиться в течение пяти лет. Если этот срок будет пересмотрен в сторону увеличения до 10 лет, то ценность исключительного роста повысится до 43,15 долл.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [ 150 ] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]