назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [ 146 ] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


146

ПОДРАЗУМЕВАЕМЫЕ ТЕМПЫ РОСТА

Ценность компании Consolidated Edison отлична от рыночной цены, и это, по всей вероятности, будет относиться почти к любой компании, которую вы будете оценивать. Это отклонение имеет три возможных объяснения. Во-первых, вы можете быть правы, а рынок не прав. Хотя это объяснение и может быть верным, следует убедиться, что не работают два других объяснения («рынок прав, а вы не правы»; или «разница слишком мала для того, чтобы делать какой-либо вывод»).

При анализе различия между рыночной ценой и вашей оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене. На рисунке 13.2 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90, а текущие дивиденды на акцию - 2,19 долл.). Определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, мы получаем:

36,59 долл. = 2,19 долл. (1 + g)/(0,09-g).

Для того, чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84% в год. Данные темпы роста называются подразумеваемыми темпами роста. Поскольку мы оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет нам оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:

Подразумеваемый доход на собственный капитал = = подразумеваемые темпы роста/ /коэффициент нераспределенной прибыли = = 0,284/0,3003 = 9,47%.

$70.00 $60.00 $50.00 $40.00 $30.00 $20.00 $10.00 $0.00

Подразумеваемые темпы роста

5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% Ожидаемые темпы роста

Рисунок 13.2. Ценность акции в сопоставлении с ростом



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 13.2. Инвестиционные фонды недвижимости на примере фонда Vornado REIT

Инвестиционные фонды недвижимости (Real Estate Investment Trusts - REIT) были созданы в начале 1970-х годов, согласно закону, позволяющему этим организациям инвестировать в недвижимость и передавать своим инвесторам доход, свободный от налогообложения. Однако в обмен на налоговые поблажки эти фонды должны отдавать 95% своей прибыли в качестве дивидендов. Таким образом, они представляют собой интересный случай для оценки в рамках модели дисконтирования дивидендов. Фонд Vernado Realty Trust обладает недвижимостью и инвестирует в недвижимость в окрестностях города Нью-Йорка, включая Alexanders, Hotel Pennsylvania и другие совместные предприятия.

Обоснование для использования этой модели

Поскольку фирма должна выплачивать 95% своей прибыли в качестве дивидендов, рост доходов на одну акцию будет умеренным*, что делает ее хорошим кандидатом на рассмотрение в рамках модели роста Гордона.

Базовая информация

В 2000 г. фонд Vernado выплатил дивиденды в размере 2,12 долл. на акцию при прибыли на акцию, равной 22,22 долл. Вычисленный ожидаемый коэффициент выплат равен:

Ожидаемый коэффициент выплат = 2,12 долл. /2,22 долл. = 95,50%. Фирма имеет доход на собственный капитал, равный 12,29%.

Оценки

Для оценки стоимости собственного капитала мы используем средний коэффициент бета для инвестиционных фондов недвижимости, равный 0,69, безрисковую ставку 5:4% и премию за риск 4%:

Стоимость собственного капитала = 5,4% -I- 0,69 (4%) = 8,16%.

Ожидаемые темпы роста оцениваются на основе коэффициента выплаты дивидендов и дохода на собственный капитал:

Ожидаемые темпы роста = (1 - 0,955)(0,1229) = 0,55%.

Определение ценности

Ценность-акции = 2,12 (1,0055)/(0,0816 - 0,055) = 28,03 долл.

Это особенно важно для таких фондов, как REITs, при оценке ценности акции, отделяемой нами от чистого роста дохода, который может быть значительно выше. Четырнадцатого мая 2001 г. акции Vornado Realty продавались по цене 36,57 долл., что делает их переоцененными.

* Рост чистого дохода может быть гораздо выше, поскольку Инвестиционные фонды недвижимости могут выпускать новые акции для финансирования инвестиций в новые совместные предприятия.



DDMst.xls - таблица, позволяющая оценивать устойчиво растущую фирму со стабильными характеристиками (коэффициентом бета и доходом на собственный капитал) и дивидендами, которые примерно равны денежным потокам.

Двухфазная модель дисконтирования дивидендов

Двухфазная модель роста предполагает два этапа роста - начальную фазу, когда темпы роста является нестабильными, и последующее состояние, при котором рост стабилен и, предположительно, останется таким в долгосрочном периоде. Хотя в большинстве случаев темпы роста на начальном этапе выше стабильных, модель можно модифицировать для оценки компаний, демонстрирующих низкие или даже отрицательные доходы в течение нескольких лет, а затем вновь возвращающихся к стабильному росту.

Модель. Модель основывается на двух этапах роста: фазе исключительного роста, которая длится п лет, и фазе стабильного роста, продолжающейся после этого вечно:

Исключительные темпы роста: д% каждый год в течение п лет

Стабильный рост: вечно

Ценность акции =

= приведенная стоимость (PV) дивидендов в фазе исключительного роста -Е + приведенная стоимость заключительной цены.

I-11

Ро=1-

DPS,

--Е-

где=

t=i(l + ky (1 + к)"

DPS„

(k,s,-gn)

DPSj - ожидаемые дивиденды на акцию в год t;

к = стоимость капитала (hg - период быстрого роста;

St - период стабильного роста); Р = цена в конце года п;

g = исключительные темпы роста за первые п лет; g = темпы роста, сохраняющиеся до бесконечности после года п.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [ 146 ] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]