назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [ 145 ] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


145

Ограниченность модели. Модель роста крайне чувствительна к входным данным для определения темпов роста. Некорректное использование модели может привести к обманчивым или даже абсурдным результатам, поскольку по мере приближения темпов роста к ставке дисконтирования, ценность стремится к бесконечности. Обсудим акцию с ожидаемыми дивидендами, равными в следующем периоде 2,50 долл. Стоимость собственного капитала составляет 15%, а ожидаемые темпы роста - 5% на бесконечном горизонте. Ценность данной акции равна:

Ценность акции = 2,50 долл. /(0,15-0,05) = 25 долл.

Обратим внимание на чувствительность этой ценности к оценкам темпов роста, представленным на рисунке 13.1. По мере приближения темпов роста к стоимости собственного капитала ценность акции стремится к бесконечности. Если темпы роста превыгпают стоимость собственного капитала, то ценность акции становится отрицательной величиной.

Данная проблема связана с вопросом о том, что включают в себя стабильные темпы роста. Если аналитик следует ограничениям, обсужденным в предыдущей главе, то при оценке стабильных темпов роста, подобного никогда не произойдет. Например, в данном примере аналитик, использующий 14%-ные темпы роста и получающий ценность в размере 250 долл., нарушает основное правило о сути стабильных темпов роста.

$300.00

$250.00

$200.00

$150.00

$100.00

$50.00

$0.00

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14%

Рисунок 13.1. Ценность акции и ожидаемые темпы роста



ДОЛЖНЫ ли СТАБИЛЬНЫЕ ТЕМПЫ РОСТА БЫТЬ ПОСТОЯННЫМИ ВО ВРЕМЕНИ?

Предположение, что темпы роста дивидендов должны быть постоянными во времени, довольно трудно выполнить, особенно учитывая изменчивость прибыли. Еаш фирма имеет средние темпы роста, близкие к стабильным, то использование модели не окажет большого влияния на ценность. Так, если циклическая фирма имеет средние темпы роста 5%, и от нее можно ожидать ежегодных скачков в темпах роста, она может быть оценена с помощью модели роста Гордона без значительной потери в обобщенности. Данное обстоятельство имеет две причины. Во-первых, поскольку дивиденды сглаживаются, даже когда прибыль изменчива, они с меньшей вероятностью испытывают влияние ежегодных изменений в темпах роста прибыли. Во-вторых, в математическом смысле, влияние на приведенную ценность использования темпов роста, отнесенных к определенному году, а не постоянных темпов роста, невелико.

Фирмы, применительно к которым модель работает наилучшим образом.

В целом, модель Гордона больше всего подходит для фирм с темпами роста, равными номинальным темпам роста экономики или ниже их, и с установившейся политикой выплаты дивидендов, которую они намереваются проводить и в будущем. Выплата дивидендов фирмой должна согласовываться с предположением о стабильности, поскольку стабильные фирмы, как правило, платят солидные дивиденды*. В частности, данная модель будет занижать ценность акций фирм, которые, как правило, платят меньше, чем могут себе позволить, и аккумулируют денежные средства.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 13.1. Регулируемая фирма, на примере компании Consolidated Edison в мае 2001 г.

Consolidated Edison - это электроэнергетическая коммунальная компания, поставляющая электроэнергию для частных лиц и предприятий в Нью-Йорке и его окрестностях. Это монополия, цены и прибыль которой регулируются штатом Нью-Йорк.

Обоснование использования модели

Фирма переживает период стабильного роста - если рассматривать ее размеры и области, которые она обслуживает. Помимо того, что регулируются ее показатели, маловероятно, что регулирующие органы допустят чрезмерные темпы роста прибыли.

Средний коэффициент выплат для крупных стабильных фирм в США составляет примерно 60%.



в Фирма занимается стабильным бизнесом, и регулирование, по всей вероятности, должно ограничить проникновение фирмы в новые сферы деятельности.

в Фирма имеет стабильный рычаг.

в Фирма выплачивает дивиденды, примерно равные свободным денежным потокам на собственный капитал - FCFE (free cash flow to equity), в Средние годовые FCFE за период 1996-2000 гг. равны 551 млн. долл. в Средние ежегодные дивиденды за период 1996-2000 гг. равнялись

506 млн. долл. в Дивиденды как процент от FCFE равняются 91,54%

Базовая информация

Прибыль на акцию в 2000 г. = 3,13 долл.; Коэффициент выплаты дивидендов в 2000 г. = 69,97%; Дивиденды на акцию в 2000 г. = 2,19 долл.; Доход на собственный капитал = 11,63%.

Оценки

Сначала мы оценим стоимость собственного капитала, если восходящий рычаговый коэффициент бета - с учетом долга для электроэнергетических коммунальных компаний - равен 0,90, безрисковая ставка - 5,40% и премия за рыночный риск - 4%.

Коэффициент бета,„„„,„з,,

Edison

Стоимость собственного капитала = 5,4% + 0,90 х 4% = 9%.

Мы оцениваем ожидаемые темпы роста на основе фундаментальных показателей:

Ожидаемые темпы роста = = (1 - коэффициент выплат) доход на собственный капитал = = (1 - 0,6997) X 0,1163 = 3,49%.

Определение ценности

Теперь для компании Consolidated Edison мы используем модель роста Гордона для оценки собственного капитала, приходящегося на одну акцию:

Ценность собственного капитала = = ожидаемые дивиденды в следующем году/ /(стоимость собственного капитала - ожидаемые темпы роста) = = 2,19 долл. (1,0349)/(0,09-0,0349) = 41,15 долл.

В день проведения анализа (14 мая, 2001 г.) акции компании продавались по цене 36,59 долл. Если исходить из этой оценки, акции были недооценены.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [ 145 ] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]