назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [ 140 ] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


140

Ценность фирмы в настоящий момент должна выглядеть следующим образом:

Ценность фирмы сегодня = 55/1,10 млн. долл. + 60,5 млн. долл./1,10 + + 66,55 млн. долл./1,10 + 73,21 млн. долл./1,10 + 80,53 млн. долл./1,10= + + 2537 млн. долл./1,10== 2075 млн. долл.

Если бы мы приравняли доход на капитал в период стабильного роста к 10%, сохраняя темпы роста на уровне 5%, то влияние на ценность оказалось бы огромным:

Ожидаемый операционный доход в 6-й год = = 100 млн. долл. (1,10)410,5) = 169,10 млн. долл.

Ожидаемый коэффициент реинвестирования в 5-й год = = g/ROC = 5%/10% = 50%,

Заключительная ценность в 5-й год = = 169,10 млн. долл. (1 - 0,5)/(0,10 - 0,05) = 1691 млн. долл..

Ценность фирмы сегодня = 55 млн. долл./1,10 + 60,5 млн. долл./1,10 -Е + 66,55 млн. долл./1,103 + 73 21 млн. долл./1,10 + 80,53 млн. долл./1,10 -Е + 1691 млн. долл./1,10= 1300 млн. долл.

Теперь рассмотрим влияние снижения темпов роста до 4% при сохранении дохода на капитал в размере 10% в период стабильного роста:

Ожидаемый операционный доход в б-й год = = 100 млн. долл. (1,10)10,4) = 167,49 млн. долл.,

Ожидаемый коэффициент реинвестирования в 5-й год = = g/ROC = 4%/10% = 40%,

Заключительная ценность в 5-й год = = 167,49 млн. долл. (1 - 0,4)/(0,10 - 0,04) = 1675 млн. долл.,

Ценность фирмы сегодня = 55 млн. долл./1,10 + 60,5 млн. долл./1,10 -ь + 66,55 млн. долл./1,103 + 73 21 млн. долл./1,10 + 96,63 млн. долл./1,10 -Е + 1675/1,10= 1300 млн. долл.

Отметим, что заключительная ценность понижается на 16 млн. долл., однако денежные потоки в 5-й год также повышаются на 16 млн. долл., поскольку коэффициент реинвестирования в конце 5-го года падает до 40%. Ценность фирмы остается неизменной на уровне 1300 млн. долл. В действительности, приписывание стабильным темпам роста значения 0% не оказывает никакого влияния на ценность:

Ожидаемый операционный доход в 6-й год = = 100 млн. долл. (1,10)= 161,05 млн. долл..

Ожидаемый коэффициент реинвестирования в 5-й год = = g/ROC = 0%/10% = 0%,



ИЛЛЮСТРАЦИЯ 12.3. Исходные данные, относящиеся к стабильному росту

Для иллюстрации того, как изменяются исходные данные для оценки при переходе от высокого роста к стабильному, мы проанализируем три фирмы с помощью различных подходов. Компанию Procter & Gamble мы исследуем при помощи модели дисконтирования дивидендов, компанию Coca-Cola - с помощью модели свободных денежных потоков на акции и бразильскую аэрокосмическую фирму Embraer -при помощи модели свободных денежных потоков, приходящихся на фирму.

Рассмотрим сначала компанию Procter & Gamble в контексте модели дисконтирования дивидендов. Хотя оценку мы произведем в следующей главе, заметим здесь, что в модели дисконтирования дивидендов существуют только три реальных элемента входных данных: коэффициент выплат (определяющий дивиденды), ожидаемый доход на собственный капитал (определяет ожидаемые темпы роста), а также коэффтциент бета (влияющий на стоимость собственного капитала). В иллюстрации 12.1 мы доказывали, что компания Procter & Gamble может иметь пятилетний период быстрого роста. В нижеследующей таблице содержатся входные данные для модели дисконтирования дивидендов, необходимые для оценки Procter & Gamble.

ПериодПериод

быстрого ростастабильного роста Коэффициент выплат 45,67%66,67%

Доход на собственный капитал25,00%15,00%

Ожидаемые темпы роста13,58%5,00%

Коэффициент бета0,851,00

Отметим, что коэффициент выплат и коэффициент бета для периода быстрого роста основаны на значениях текущего года. Доход на капитал для последующих пяти лет установлен на уровне 25%, это ниже текущего дохода на капитал, но отражает конкурентное давление, которое компания Procter & Gamble испытывала в последнее время. Ожидаемые темпы роста в 13,58% для следующих пяти лет обусловлены доходом на капитал и коэффициентом нераспределенной прибыли. В период стабильного роста мы приравниваем коэффициент бета к единице, хотя данная корректировка не оказывает большого влияния на ценность, поскольку этот коэффициент уже близок к 1. Мы предполагаем, что стабильные темпы роста будут равны 5%, что несколько ниже номинальных темпов роста мировой экономики. Мы также предполагаем, что доход на капитал упадет до уровня 15%, т. е. он будет находиться на «полпути» между стоимостью капитала и средним доходом на собственный капитал, зарабатываемым компаниями с торговыми марками, подобными Procter & Gamble в настоящий момент. Это отражает наше предположение о снижении дохода на капитал для всей отрасли, когда конкуренция со стороны коллег начнет съедать маржу. При снижении роста и дохода на капитал коэффициент нераспределенной прибыли понизится до 33,33%.

Заключительная ценность в б-й год = = 161,05 млн. долл. (1 - 0,0)/(0,10 - 0,0) = 1610,5 млн. долл.

Ценность фирмы сегодня = 55 млн. долл./1,10 + 60,5 млн. долл./1,10 + + 66,55 млн. долл./1,10з + 73,21 млн. долл./1,10 + 161,05 млн. долл./Т.Ю + + 1610,5 млн. долл./1,10° = 1300 млн. долл.



Для анализа компании Coca-Cola в рамках модели свободных денежных потоков на акции нам потребуются исходные данные для периодов быстрого и стабильного роста, представленные в нижеследующей таблице:

ПериодПериод

быстрого ростастабильного роста Коэффициент выплат 27,83%20,00%

Доход на собственный капитал39,32%27,50%

Ожидаемые темпы роста10,24%5,50%

Коэффициент бета0,80,80

В период быстрого роста повышенный коэффициент реинвестиций собственного капитала и значительный доход на собственный капитал совместно обеспечивают ожидаемые темпы роста 10,94% в год. В период стабильного роста мы сокращаем доход на капитал для компании Coca-Cola до среднего значения для компаний, производящих напитки, и оцениваем ожидаемый коэффициент реинвестирования собственного капитала на основе стабильных темпов роста, равных 5,5%. Коэффициент бета для фирмы остается неизменным на существующем уровне, поскольку менеджмент компании Coca-Cola не разбрасывался на различные виды деятельности, сосредоточиваясь на основном бизнесе.

Наконец, обсудим компанию Amgen. В нижеследующей таблице представлены доход на капитал, коэффициент реинвестирования и долговой коэффициент фирмы в периоды быстрого и стабильного роста.

ПериодПериод

быстрого роста стабильного роста Коэффициент выплат23,24%20,00%

Доход на собственный капитал56,27%25,00%

Ожидаемые темпы роста13,08%5,00%

Коэффициент бета1,351,00

В настоящий момент фирма обладает высоким доходом на капитал, и мы предполагаем, что этот доход слегка понизится в период стабильного роста (до 20%), когда фирма станет крупнее, а также истечет срок действия патентов. Поскольку стабильные темпы роста падают до 5%, итоговый коэффициент реинвестирования для Amgen понизится до 25%. Мы также предположим, что коэффициент бета для Amgen будет приближаться к среднему значению по рынку.

Стоит отметить, что в отношении всех этих фирм мы предполагаем вечное сохранение избыточных доходов, установив доход на капитал, превышающий стоимость капитала. Хотя потенциально это может привести к трудностям, конкурентные преимущества, которые на протяжении своей истории создали эти фирмы или создадут еще в течение периода быстрого роста, не исчезнут в одночасье. Избыточные доходы со временем исчезнут, однако их движение в сторону средних значений по отрасли в период стабильного роста кажется разумным компромиссом.

Переход к стабильному росту. Как только вы решили, что фирма в определенный момент в будущем окажется в состоянии стабильного роста, вы должны обсудить, каким образом изменится фирма по достижении этого состояния. Существуют три различных сценария. В первом из них фирма

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [ 140 ] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]