назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [ 139 ] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


139

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли X X доход на собственный капитал.

Алгебраические манипуляции могут позволить нам выразить коэффициент нераспределенной прибыли как функцию ожидаемых темпов роста и дохода на собственный капитал:

Коэффициент нераспределенной прибыли = = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Если мы предположим, что стабильные темпы роста, например для компании Procter & Gamble (Р & G), составляют 5% (на основе роста экономики), а доход на капитал равен 15% (на основе среднего по отрасли), то можно вычислить коэффициент нераспределенной прибыли для фирмы в период стабильного роста:

Коэффициент нераспределенной прибыли = 5%/15% = 33,33%.

Для получения ожидаемого роста в 5% компания Procter & Gamble должна будет реинвестировать 33,33% своей прибыли в фирму. Она сможет выплатить оставшиеся 66,67%.

В модели свободных денежных потоков на собственный капитал, в которой мы акцентируем свое внимание на росте чистого дохода, ожидаемые темпы роста являются функцией коэффициента реинвестирования собственного капитала, а также дохода на собственный капитал:

Ожидаемые темпы роста = = коэффициент реинвестирования собственного капитала X X доход на собственный капитал.

В таком случае коэффициент реинвестирования собственного капитала можно вычислить следующим образом:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала -= ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Например, мы предполагаем, что компания Coca-Cola будет иметь стабильные темпы роста в 5,5%, и ее доход на собственный капитал в период стабильного роста составит 18%. Отталкиваясь от этих предположений, мы можем оценить коэффициент реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = = 5,5%/18% = 30,56%.

Наконец, рассматривая свободные потоки фирмы, мы оцениваем ожидаемый рост операционного дохода как функцию дохода на капитал и коэффициента реинвестирования:



Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования X X доход на капитал.

И опять же алгебраические преобразования дают следующее выражение для коэффициента реинвестирования в период стабильного роста:

Коэффициент реинвестирования в период стабильного роста = = коэффициент стабильного роста/ROC,

где ROC представляет собой доход на капитал (return on capital), который фирма может поддерживать в период стабильного роста. Данный коэффициент реинвестирования затем можно использовать для получения приходящихся на фирму свободных денежных потоков в первый год стабильного роста.

Сопоставление соотнощения «коэффициент реинвестирования/нераспределенная прибыль» со стабильными темпами роста также делает оценку менее чувствительной к предположениям относительно последних. При по-выщении стабильных темпов роста и сохранении постоянными остальных величин ценность может существенно повыситься, что приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменения темпов роста будут создавать компенсирующий эффект. Выигрыщи от повыщения темпов роста будут частично компенсированы снижением денежных потоков вследствие более высокого коэффициента реинвестирования. Увеличивается или уменьшается ценность по мере повыщения стабильных темпов роста, будет полностью зависеть от ваших предположений по поводу избыточных доходов. Если доход на капитал выше стоимости капитала в период стабильного роста, то повышение темпов стабильного роста может увеличить ценность. Если доход на капитал равен стабильным темпам роста, то увеличение этих темпов не окажет никакого влияния на ценность. В этом легко убедиться:

Заключительная ценность = ЕВ1Т„ ] (1-1)(1-коэффициентреинвестирования) стоимость капитала - стабильные темпы роста

Представляя в уравнении стабильные темпы роста как функцию коэффициента реинвестирования, мы получим:

Заключительная ценность = ЕВЩ, (1 -1) (1 - коэффициент реинвестирования) стоимость капитала, - (коэффициент реинвестированиях доход на капитал)



Mi i/KMii установить аналогичное соотнощение и в случае с доходом на собственный капитал и денежными потоками, показав при этом, что доход на капитал, равный стоимости собственного капитала в период стабильного роста, приводит к нулю положительное влияние роста.

divfund.xls - размещенная в Интернете база данных, которая содержит сведения о коэффициентах нераспределенной прибыли, классифицированные по отраслям для фирм в США.

capex.xls - размещенная в Интернете база данных, которая содержит сведения о коэффициентах реинвестирования, классифицированные по отраслям для фирм в США.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 12.2. Стабильные темпы роста и избьпочные доходы

Alloy Mills - текстильная фирма, которая только что объявила об операционном доходе после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. В настоящий момент фирма имеет доход на капитал, равный 20%, и реинвестирует 50% своей прибыли обратно в фирму, что дает ожидаемый рост в 10% на протяжении последующих пяти лет:

Ожидаемые темпы роста = 20% х 50% = 10%.

Через пять лет ожидается падение темпов роста до 5%, а доход на капитал предположительно останется на уровне 20%. Заключительную ценность можно определить следующим образом:

Ожидаемый операционный доход в 6-й год = 100(1,10)410,5) = 169,10 млн. долл..

Ожидаемый коэффициент реинвестирования в 5-й год = = g/ROC = 5%/20% = 25%,

Заключительная ценность в 5-й год = = 169,10 млн. долл. (1 - 0,25)/(0,10 - 0,05) = 2537 млн. долл.

Если принять доход на капитал равным стоимости капитала, то получим: Заключительная ценность = EBIT+j (l-t)(l -коэффициент реинвестирования) стоимость капитала - (коэффициент реинвестирования х стоимость капитала)

Упрощая, можно представить заключительную ценность следующим образом:

EBIT. (1-t)

Заключительная цeннocтьJoc=wAOC

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [ 139 ] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]