назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [ 136 ] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


136

лючительной ценности в модели дисконтированных денежных потоков является либо иснользование ликвидационной стоимости, либо применение модели стабильного роста.

Модель стабильного роаа

При использовании подхода на основе ликвидационной стоимости предполагается, что фирма имеет конечный срок жизни, и по окончании этого срока она будет ликвидирована. Однако фирмы могут реинвестировать некоторую часть своих денежных потоков в активы и увеличить срок своей жизни. Если вы предполагаете, что денежные потоки, за пределами завершающего года будут расти с постоянной скоростью вечно, то заключительная ценность может быть определена следующим образом:

Заключительная ценность, = = денежные потоки,,/(г - стабильный рост).

Денежные потоки и используемая ставка дисконтирования будут зависеть от того, что вы оцениваете - фирму или собственный капитал. Если вы оцениваете собственный капитал, то заключительная ценность собственного капитала можно записать следующим образом:

Заключительная ценность собственного капитала,, = = денежные потоки на собственный капитал,,/ /(стоимость собственного капитала,,, - g„).

Денежные потоки на собственный капитал могут быть строго определены как дивиденды (в модели дисконтирования дивидендов) или как свободные денежные потоки на собственный капитал. При оценке фирмы заключительная ценность может быть записана так:

Заключительная ценность,, = свободные денежные потоки на фирму„,/ /(стоимость капитала,,, - g„),

где стоимость капитала и темпы роста в модели вечно сохраняются на устойчивом уровне.

Этот раздел мы начнем с рассмотрения того, насколько высокими могут быть стабильные темпы роста, как лучше всего определять момент перехода фирмы к стабильным темпам роста, а также с того, какие данные следует откорректировать при достижении фирмой стабильного роста.

Ограничения на стабильный рост. Из всех элементов входных данных для модели оценки дисконтированных денежных потоков ни один не имеет столь большого значения как стабильные темпы роста. Отчасти это связано с тем.



что небольшие отклонения стабильных темпов роста могут существенно изменить заключительную ценность. При этом эффект расширяется по мере того, как темпы роста приближаются к ставке дисконтирования, используемой при оценке. Неудивительно, что аналитики часто используют эту особенность для коррекции оценки с учетом своих предубеждений.

Однако тот факт, что стабильные темпы роста остаются постоянными вечно, накладывает сильные ограничения на то, насколько высокими они могут быть. Поскольку никакая фирма не может расти вечно с темпами, превышающими темпы роста экономики, в которой она работает, постоянные темпы роста не могут быть выше, чем темпы экономического роста. При выработке мнения об ограничениях стабильного роста мы должны обсудить три следующих вопроса:

J. Ограничены ли операции компании только местной экономикой, либо же компания действует (или способна это делать) на международном уровне? Если фирма является исключительно локальной компанией, вследствие или внутренних ограничений (например, налагаемых менеджментом), или из-за ограничений внешнего порядка (например, налагаемых правительством), то пороговым значением будут служить темпы роста в местной экономике. Если компания - международная или имеет стремление быть таковой, то пороговым значением станут темпы роста в мировой экономике (или, по крайней мере, в тех частях мира, где работает фирма). Заметим, что для фирмы из США разница будет небольшой, поскольку экономика США представляет значительную долю мировой экономики. Однако это может означать, что в отношении компании Coca-Cola можно использовать несколько более высокие (скажем, на 0,5% или на 1%) стабильные темпы роста, чем для фирмы Consolidate Edison.

2.В каких величинах произведена оценка: в номинальных или реальных? Если оценка номинальная, то стабильные темпы роста также должны быть номинальными темпами роста (т. е. включать компонент инфляции). Если оценка является реальной, то стабильные темпы роста должны быть ниже. Опять же, если взять в качестве примера компанию Coca-Cola, то стабильные темпы роста могут достигать 5,5%, в случае проведения оценки на основе номинальных долларов США, и только 3% - если она выполняется на основе реальных долларов.

3.Какая валюта используется для определения денежных потоков и ставок дисконтирования при оценке? Пределы для стабильных темпов роста будут отличаться, в зависимости от того, какая валюта используется при оценке. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования применяется валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, поскольку ожидаемые темпы инфляции будут добавлены к реальному росту. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования используется валюта с низкой инфляцией, то стабильные темпы роста будут значительно ниже. Например, стабильные темпы роста.



МОЖЕТ ЛИ СТАБИЛЬНЫЙ РОСТ БЫТЬ ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ?

В предыдущем разделе отмечалось, что стабильные темпы роста должны быть ниже, чем темпы роста экономики, или равны им. Но могут ли они быть отрицательными? Не существует причин, по которым ответ должен быть «нет», поскольку заключительную ценность все же оценить можно. Например, фирма с денежными потоками после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. и вечными темпами -5% в год, стоимость капитала которой равна 10%, имеет следующую ценность:

Ценность фирмы = 100(1-0,05)/ /[0,10-(-0,05)] = 633 млн. долл.

Но что означают отрицательные темпы роста? В сущности, они позволяют фирме частично ликвидировать себя каждый год вплоть до исчезновения. Таким образом, данная ситуация служит промежуточным выбором между полной ликвидацией и действующим предприятием, которое вечно увеличивается каждый год.

Возможно, это послужило бы правильным выбором при оценке фирм в тех отраслях, которые сворачиваются из-за наличия технологических преимуществ у конкурентов (например, можно вспомнить производителей пищущих мащинок в эпоху наступления персональных компьютеров), или там, где внещний и основной покупатель уменьшает свои покупки в долгосрочном периоде (например, в случае оборонных заказчиков по окончании холодной войны).

которые использовались бы для оценки греческой цементной компании Titan Cement, будут значительно выше при проведении оценки в драхмах, чем - в евро.

Хотя стабильные темпы роста не могут превышать темпы роста экономики, в которой работает фирма, они могут быть ниже. Ничто не мешает нам предполагать, что зрелая фирма станет небольшой частью экономики, и в действительности это предположение кажется разумным. Заметим, что темпы роста экономики отражают вклад как молодых и быстрорастущих фирм, так и вклад зрелых фирм, характеризуемых стабильным ростом. Если первые растут темпами, значительно превышающими темпы роста экономики, то последние должны расти более гшзкими темпами.

Установление стабильных темпов роста, которые ниже темпов роста экономики или равны им, не только не противоречиво, но и гарантирует, что темпы роста будут меньше, чем ставка дисконтирования. Это связано с отношением между безрисковой ставкой, которая входит в ставку дисконтирования, и темпами роста экономики. Заметим, что безрисковую ставку можно записать следующим образом:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [ 136 ] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]