назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [ 135 ] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


135

лава 12

ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ: ОЦЕНКА ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ ЦЕННОСТИ

Впредыдущей главе мы исследовали факторы ожидаемого роста. Фирмы, инвестирующие значительную часть своего дохода и обеспечивающие высокую доходность этих инвестиций, могут позволить себе расти высокими темпами. Но как долго этот рост будет продолжаться? Обсудив этот вопрос в данной главе, мы придем к заключительной оценке фирмы.

По мере роста фирме все труднее поддерживать его высокие темпы, и в конечном итоге они становятся такими же, как темпы роста экономики, в которой эта фирма работает, или даже ниже. Такие темпы роста, означающие стабильный рост, можно поддерживать до бесконечности, это позволяет нам оценивать ценность всех денежных потоков за пределами этого поворотного момента как заключительную (терминальную) ценность для действующего предприятия. Ключевым вопросом, с которым мы сталкиваемся, является оценка - когда и как произойдет этот переход к стабильному росту оцениваемой нами фирмы. Произойдет ли резкое падение темпов роста до стабильного уровня или этот переход станет постепенным процессом? Для ответа на поставленные вопросы мы рассмотрим размер фирмы (по отнощению к рынку, на котором она работает), ее текущие темпы роста, а также ее конкурентные преимущества.

Мы также обсудим альтернативный сценарий, согласно которому фирмы не существуют вечно и будут ликвидированы в определенный момент времени в будущем. Мы обсудим, как наилучшим образом оценивать ликвидационную стоимость и когда следует предпочесть этот подход подходу с точки зрения действующего предприятия.



ЗАВЕРШЕНИЕ ОЦЕНКИ

Нельзя оценивать денежные потоки вечно, поэтому приходится подводить некий итог в проводимой оценке денежных потоков, остановив ее в какой-то момент в будущем, а затем вычислив заключительную (терминальную) ценность, отражающую ценность фирмы в данный момент времени.

, S CR заключительная ценность Ценность фирмы = +-----

t=i(l + kj(1 + kJ

Заключительную ценность можно найти тремя путями. Во-первых, можно предположить, что ликвидация активов произойдет фирмы в заключительном году, и оценить, какую сумму за активы, накопленные фирмой к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах фирма на момент оценки заключительной ценности рассматривается как действующее предприятие (going concern). В первом из этих подходов изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки или балансовой стоимости для оценки ценности в завершающем году. Во втором предполагается, что денежные потоки фирмы будут расти вечно с постоянной скоростью, т. е. темпы роста - стабильные. С учетом этого стабильного роста заключительная ценность может быть оценена при помощи модели вечного роста.

Ликвидационная стоимость

в некоторых оценках мы можем предположить, что фирма прекратит свои операции в какой-то момент времени в будущем и продаст накопленные активы покупателю, предложившему наивысшую цену. Оценка, обусловленная подобной ситуацией, называется «ликвидационной стоимостью (ценностью)». Ликвидационную стоимость можно оценить двумя способами. Во-первых, можно основывать оценку на балансовой стоимости активов, скорректированной с учетом инфляции за период. Так, если ожидается, что через десять лет балансовая стоимость активов достигнет 2 млрд. долл., то средний возраст активов в этот момент будет равен 5 годам, и при ожидаемых темпах инфляции 3% ожидаемую ликвидационную стоимость можно оценить следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = = балансовая стоимость активов. X

заключительный гол

X (1 -н темпы инфляции)Р=«"""ч™=*""""™ = = 2 млрд. долл. (1,03) = 2,319 млрд. долл.

Ограниченность этого подхода состоит в том, что он основывается на отчетной балансовой стоимости и не отражает рентабельность этих активов.



Альтернативный подход заключается в оценке ценности на основе рентабельности активов. Чтобы произвести эту оценку, мы сначала должны оценить ожидаемые денежные потоки, генерируемые активами, а затем дисконтировать их к текущему уровню, используя соответствующую налоговую ставку. Например, в выщеприведенном примере, если бы мы выяснили, что рассматриваемые активы могут принести 400 млн. долл. денежных потоков после уплаты налогов за 15 лет (после заключительного года), а стоимость капитала равняется 10%, то наща оценка ожидаемой ликвидационной стоимости будет выражена следующим образом:

Ожидаемая ликвидационная стоимость = = 400 млн. долл. (приведенная стоимость аннуитета, 15 лет @ 10%) =

= 3,042 млрд. долл.

При оценке собственного капитала следует сделать дополнительный шаг. Оцененную стоимость непогашенных долгов в конечном году следует вычесть из ликвидационной стоимости, что в результате даст выручку от ликвидации для инвесторов в собственный капитал.

Подход с точки зрения мультипликаторов

в данном подходе ценность фирмы в один из будущих годов оценивается при помощи мультипликатора на основе прибыли или выручки фирмы в том же году. Например, вычисленная заключительная ценность фирмы с ожидаемой выручкой в 6 млрд. долл. через 10 лет будет равна 12 млрд. долл., если использовался мультипликатор «ценность/объем продаж» (value-to-sales multiple), равный двум. При оценке собственного капитала для получения заключительной ценности мы используем мультипликаторы на основе величины собственного капитала, такие как коэффициент «цена/прибыль».

Хотя данный подход хорош своей простотой, мультипликатор имеет значительное влияние на заключительную ценность, и способ его получения может оказаться решающим. Если, как это часто бывает, основой для определения мультипликатора служит рыночная оценка сопоставимых фирм в данном виде деятельности, то такая оценка становится сравнительной оценкой, а не оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Если мультипликатор оценивается на основе фундаментальных показателей, то оценка сходится с оценкой на основе модели стабильного роста, описанной в следующем разделе.

В конечном итоге, использование мультипликаторов для оценки заключительной ценности, когда эти коэффициенты определяются на основе показателей сопоставимых фирм, создает опасную смесь сравнительной оценки и оценки по методу дисконтированных денежных потоков. Хотя сравнительная оценка обладает своими преимуществами (которые мы обсудим в одной из следующих глав), оценка дисконтированных денежных потоков снабжает нас оценкой внутренней ценности, а не сравнительной ценности. Следовательно, единственно последовательным путем оценки зак-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [ 135 ] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]