назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [ 129 ] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


129

исследовательского актива или капитальной стоимости операционной аренды.

а Операционный доход, подобно балансовой стоимости капитала, является бухгалтерской мерой доходов, полученных фирмой в течение периода. Все проблемы при использовании нескорректированного операционного дохода, описанные в главе 9, останутся в силе.

Даже если операционный доход и балансовая стоимость капитала измерены корректно, доход на капитал для существующих инвестиций может не соответствовать предельному доходу на капитал, который фирма ожидает получить от новых инвестиций, особенно если углубляться дальше в будущее.

Учитывая эти проблемы, мы должны обсудить не только текущий доход на капитал фирмы, но и тенденции в изменении этого дохода, а также средний доход на капитал по отрасли. Если текущий доход на капитал для фирмы существенно выше, чем средний показатель по отрасли, то предсказываемый доход на капитал должен быть ниже, чем текущий доход, чтобы отразить размывание, которое, по всей вероятности, возникнет вследствие конкуренции.

Наконец, любая фирма, зарабатывающая доход на капитал, который превышает стоимость ее капитала, зарабатывает избыточный доход. Избыточный доход есть результат конкурентных преимуществ фирмы или барьеров на вход в отрасль. Высокий избыточный доход, сохраняющийся на протяжении длительного периода времени, позволяет предположить, что фирма имеет постоянное конкурентное преимущество.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 11.9. Измерение коэффициента реинвестирования, доход на капитал и ожидаемые темпы роста, на примере фирм Embraer и Amgen.

В этой иллюстрации оцениваются коэффициент реинвестирования, доход на капитал и ожидаемые темпы роста для бразильской авиакосмической фирмы Embraer и компании Amgen. Мы начинаем с представления входных данных для вычисления дохода на капитал:

ФирмаEBITEBIT (1 -1)Балансовая Балансовая Доход на

стоимость долга стоимость капитал (%) собственного капитала

Embraer 945 млрд. долл. 716,54 млрд. долл. 1321,00 млрд. долл. 697 млрд. долл. 35,51 Amgen 1996 млн. долл. 1500 млн. долл.323 млн. долл. 5993 млн. долл. 23,98

Для вычисления операционного дохода после уплаты налогов, балансовой стоимости долга и собственного капитала на конец предыдущего года мы использовали эффективную налоговую ставку. Для фирмы Amgen мы использовали операционный доход и балансовую стоимость собственного капитала с поправкой на капитализацию исследовательского актива, как описано в иллюстрации 9.2. Доход на капитал после уплаты налогов вычисляется в последнем столбце.

Затем мы оценим капитальные затраты, износ и изменения в неденежном оборотном капитале за последний год:



Фирма EBIT (1-t)

Embraer 716,54 млрд. $ Amgen 1500,32 млн. $

КапитальныеИзносИзмененияРеинвестиции Коэфф.

затратыоборотногореинвес-

капиталатирования

182,10 млрд. $ 150,16 млрд. $ "173,00 млн. $"141,06 млн. $ "19,69%

1283,00 млн. $ 610,00 млн. $ 121,00 млн. $794,00 млн. $ 52,92%

Опять же, при вычислении показателей для Аппдеп мы трактуем расходы на НИОКР как капитальные затраты, а амортизацию исследовательского актива как часть износа. В последнем столбце мы вычисляем коэффициент реинвестирования, деля общий объем реинвестирования (капитальные затраты - износ + изменения оборотного капитала) на операционный доход после уплаты налогов. Заметим, что коэффициент реинвестирования для фирмы Embraer отрицателен, поскольку за последний год неденежный оборотный капитал понизился на 173 млн. долл.

Наконец, мы вычисляем ожидаемые темпы роста, умножая доход на капитал после уплаты налогов на коэффициент реинвестирования:

Фирма

Embraer Amgen

Коэффициент реинвестирования -19,69 52,92

Доход на капитал (%) 35,51 23,98

Ожидаемые темпы роста (% -6,99 12,69

Если фирма Amgen может сохранять доход на капитал и коэффициент реинвестирования, которые она имела в прошлом году, то она сумеет расти на 12,69% в год. Темпы роста фирмы Embraer отрицательные, поскольку ее коэффициент реинвестирования отрицателен. В следующей иллюстрации мы более подробно рассмотрим коэффициент реинвестирования.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 11.10. Текущее, историческое среднее и среднее по отрасли

Коэффициент реинвестирования является изменчивой величиной и часто колеблется в зависимости от года. Рассмотрим коэффициент реинвестирования фирмы Embraer за последние пять лет:

1996 г.

1997 г.

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Итого

EBIT

75,75

91,86

230,51

588,63

945,00

Налоговая ставка (%)

0,00

0,00

8,15

0,00

24,17

ЕВ1Т(1 -t)

75,75

91,86

211,72

588,63

716,32

1684,46

Капитальные затраты

334,57

9,90

27,62

45,64

182,11

Износ

52,90

60,95

100,07

127,50

150,16

Изменения в неденежном оборотном капитале

-3,00

52,00

279,00

608,00

-205,00

Реинвестирование

278,67

0,95

206,55

526,14

-173,05

839,26

Коэффициент реинвестирования (%)

367,88

1,03

97,56

89,38

-24,16

49,82

Коэффициент реинвестирования за последние пять лет колебался от -24% в 2000 г. до 368% в 1996 г. Мы вычислили коэффициент реинвестирования за пять лет, раз-



делив общий объем реинвестирования за этот период на общий операционный доход после уплаты налогов за пять прошедших лет*.

Мы также вычислим доход на капитал для фирмы Embraer в каждом году за последние 5 лет:

1996 г.

EBIT(l-t)75,75

Балансовая стоимость капитала

(начало года)404

Доход

на капитал (%)18,75

1997 г. 91,86

578 15,89

1998 г. 211,72

724 29,24

1999 г. 2000 г. Итого 588,63 716,50 1684,46

1234 47,70

2018 35,51

4958 33,97

Хотя доход на капитал существенно изменился со временем, средний доход на капитал в размере 33,97% близок к текущему доходу на капитал.

Очевидно, что оценки ожидаемого роста зависят от предположений относительно будущих инвестиций. В отношении фирмы Embraer, если бы мы предположили, что наилучшими индикаторами для будущего являются текущий доход на капитал и коэффициент реинвестирования, то получили бы отрицательные темпы роста. С другой стороны, если мы предполагаем, что средний коэффициент реинвестирования и доход на капитал - наилучшие индикаторы будущего, то ожидаемые темпы роста получатся:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования х X доход на капитал = 0,4982 х 0,3397 = 0,1693 или 16,93%

В случае с фирмой Embraer мы полагаем, что эта оценка более разумна с учетом наших знаний о фирме и потенциале ее роста.

fundgrEB.xIs - размещенная в Интернете база данных, которая содержит данные о коэффициентах реинвестирования и доходе на капитал, классифицированные по отраслям промышленности в Соединенных Штатах за последний квартал.

Сценарий положительного и меняющегося дохода, в предыдущем разделе анализ основывается на предположении, что доход на капитал остается стабильным во времени. Если доход на капитал со временем меняется, то ожидаемые темпы роста для фирмы станут вторым компонентом, обеспечивающим повышение темпов роста, когда доход на капитал повышается, и понижение темпов роста - когда доход на капитал понижается.

Ожидаемые темпы роста = ROC, X коэффициент реинвестирования -I-+ (ROC,-ROC.,)/ROC .

Этот метод работает лучше, чем просто усреднение коэффициента реинвестирования за пять лет. Коэффициент реинвестирования обычно гораздо более изменчив, чем долларовые величины.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [ 129 ] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]