назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [ 116 ] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]


116

Расходы на НИОКР

Сумма, не амортизированная

Амортизация

(млн. долл.)

на конец года

в этом году

(млн. долл.)

(млн. долл.)

Текущий

1594,00

100,00

1594,00

1026,00

80,00

820,80

205,20

698,00

60,00

418,80

139,60

399-,00

40,00

159,60

79,80

211,00

20,00

42,20

42,20

89,00

0,00

17,80

Стоимость

исследовательского актива

3 035,40

Амортизация в этом году

484,60

Приобретения. При оценке капитальных затрат мы не должны различать внутренние инвестиции (которые в отчетах о движении денежных средств обычно классифицируются как капитальные затраты) и внешние инвестиции (т. е. приобретения). Следовательно, капитальные затраты фирмы должны включить приобретения. Поскольку фирмы редко делают приобретения каждый год, а каждое из них имеет свою цену, к данной ситуации имеет еще большее отношение положение относительно нормализа1щи капитальных затрат. Таким образом, планы капитальных затрат для фирмы, осуществляющей приобретение (приблизительно на 100 млн. долл. каждые пять лет), должны включать примерно 20 млн. долл., скорректированных на каждый год с учетом инфляции.

Следует ли различать приобретения, финансируемые с помощью денежных средств, и приобретения, финансируемые через акции? Представляется, что нет. Хотя в последнем случае фирма может не потратить никаких денежных средств, она увеличивает количество акций в обращении. Один из способов рассмотрения таких приобретений, когда используется выпуск акций, заключается в том, что фирма перепрыгивает через один этап в процессе финансирования. Она может выпустить акции в публичное обращение, чтобы затем использовать денежные средства для финансирования приобретения. Кроме того, дело можно рассматривать и следующим образом: если фирма, год за годом использует акции для финансирования приобретений, и будет, как ожидается, поступать так и в будущем, то она будет увеличивать число акций в обращении. В свою очередь, это разбавит ценность, приходящуюся на одну акцию, для существующих владельцев акций.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 10.6. Оценка чистых капитальных затрат для компании Cisco Systenns в 1999 г.

Компания Cisco Systems в течение 1990-х годов повысила свою рыночную стоимоаь в сто раз, в основном, используя свою способность увеличивать выручку и прибыль при годовых темпах в 60-70%. Значительная часть этого роста создавалась благодаря тому, что Cisco приобретала небольшие компании с перспективными технологиями и способствовала достижению ими коммерческого успеха. Оценку чистых капитальных затрат компании Cisco мы начинаем с оценки капитальных затрат (584 млн. долл.) и износа (486 млн. долл.) по «форме К-10». На основе этих цифр мы можем заключить, что чистые капитальные затраты компании Cisco в 1999 г. составляли 98 млн. долл.

Первая поправка, которую мы делаем к этой величине, должна включить влияние расходов на НИОКР. Мы используем 5-летний срок амортизации и вычисляем стоимоаь исследовательского актива и амортизацию в 1999 г. в нижеследующей таблице:



Чистые капитальные затраты для компании Cisco были скорректированы путем добавления расходов на НИОКР за последний финансовый год (1594 млн. долл.) и вычитания амортизации исследовательского актива (485 млн. долл.).

Вторая корректировка должна отразить влияние приобретений, совершенных компанией Cisco в прошлом финансовом году. В нижеследующей таблице представлены приобретения, совершенные в течение года, и цена, заплаченная за эти приобретения.

Приобретено

Метод

Уплаченная цена

приобретения

(млн. долл.)

GeoTel

Слияние

1344

Fibex

Слияние

Sentient

Слияние

American Internet Corporation

Покупка

Summa Four

Покупка

Clarity Wireless

Покупка

Selsius Systems

Покупка

PipeLinks

Покупка

Amteva Technologies

Покупка

Итого

Покупка

2516

Отметим, что в список включены и трансакции покупки, и трансакции слияния, а общая сумма этих приобретений добавляется к чистым капитальным затратам в 1999 г. Учитывая достижения компании Cisco, мы предполагаем, что ее приобретения в 1999 г. не являются чем-то необычным и отражают реинвестиционную политику этой компании. Амортизация, связанная с этими приобретениями, уже включена в расчеты как часть износа фирмы*. В нижеследующей таблице представлены чистые капитальные затраты для компании Cisco в 1999 г.

(млн. долл.)

Капитальные затраты584,00

- Износ486,00

Чистые капитальные затраты (из финансовых отчетов) 98,00 + Расходы на НИОКР1594,00

-Амортизация расходов на НИОКР484,99

+ Приобретения2516,00

Скорректированные чистые капитальные затраты3723,40

capex.xls - размещенная в Интернете база данных, которая содержит данные о капитальных затратах (в виде процентов от выручки и ценности фирмы), классифицированные по отраслям в Соединенных Штатах за последний квартал.

Имеет значение только необлагаемая налогом амортизация. В той степени, в которой амортизация является необлагаемой налогом, следует рассматривать EBIT до амортизации и не учитывать ее при оценке чистых капитальных затрат.



Возможно ли игнорирование приобретений при оценке?

Включение приобретений в чистые капитальные затраты и ценность может быть затруднительным, особенно для фирм, которые редко совершают крупные приобретения. Предположения о том, состоятся ли приобретения, в какую сумму они обойдутся и что они дадут, если подходить с позиций более высокого роста, почти невозможны. Существует один подход, в котором мы игнорируем приобретения, но он имеет свою цену. Если предположить, что фирмы платят за приобретения справедливую цену (т. е. цену, отражающую истинную ценность целевой компании), а держатели акций целевой компании претендуют на всю или частичную ценность, создаваемую синергией или менеджментом, то приобретения не имеют никакого влияния на ценность, вне зависимости от их размера и возможного вклада в рост. Причина проста: приобретения по справедливой цене являются инвестицией, которая обеспечивает требуемую доходность (т. е. инвестицией с чистой нулевой приведенной стоимостью).

Если вы решили не рассматривать приобретения при оценке фирмы, то вам следует сохранять внутреннюю согласованность. Часть роста, которая обязана приобретениям, не должна учитываться при оценке. Зачастую, при оценке компаний, демонстрирующих внушительные показатели роста, полученные благодаря приобретениям, совершается необоснованная экстраполяция на основе роста, игнорирующая приобретения. Это приводит к переоценке рассматриваемой фирмы, поскольку вычисляются выигрыши от приобретений, но не учитывается плата за них.

Каковы издержки игнорирования приобретений? Не все приобретения проходят по справедливой цене, и не вся ценность синергии и управления компанией достается держателям акций целевой компании. Игнорирование издержек и выигрышей от приобретений приведет к недооценке фирм, подобных компании Cisco, заработавшей репутацию за свое умение извлекать ценность из приобретений. Однако игнорирование приобретений может привести к переоценке фирм, обычно переплачивающих за свои приобретения.

Инвестиции в оборотный капитал

Второй компонент реинвестирования - это денежные средства, которые требуется отложить для нужд оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала связывает больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, уменьшение оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки.

Определение оборотного капитала. Оборотный капитал обычно определяется как «разница между текущими активами и текущими пассивами». Одна-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [ 116 ] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360] [361] [362] [363] [364] [365] [366] [367] [368] [369] [370] [371] [372] [373] [374] [375] [376] [377] [378] [379] [380] [381] [382] [383] [384] [385] [386] [387] [388] [389] [390] [391] [392] [393] [394] [395] [396] [397] [398] [399] [400] [401] [402] [403] [404] [405] [406] [407] [408] [409] [410] [411] [412] [413] [414] [415] [416] [417] [418] [419] [420] [421] [422] [423] [424] [425] [426] [427] [428] [429] [430] [431] [432] [433] [434] [435] [436] [437] [438] [439] [440] [441] [442]