назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [ 177 ] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


177

Иввеспвцюнвах стоимость -это курс, по которому прощалась бы конвертируемая ценная бумага, если бы не обладала качествами коцверти-мемой и оценивалась вы на основе преобладающих ставок доходности сопоставимых неконвертируемых выпусков ценных бумаг.

ный анализ конверсионной премии еще до принятия решения об инвестициях в конвертируемые ценные бумаги.

Инвестиционная стоимость

Нижняя граница курса конвертируемой ценной бумаги определяется ее характеристиками как облигации (или привилегированной акции в случае конвертируемых привилегированных акций. - Прим. науч. ред), ее рассчитывают на основе моделей оценки стоимости облигаций (или привилегиро-ванных акций. - Прим. науч. ред). Поэтому в данном случае для оценки инвестиционвой стоимости н)бходимо сосредоточить внимание на текущих и оясидаемых рыночных процентных ставках. Инвестиционная стоимость - это курс, по которому продавались бы конвертируемые облигации, если 6iii они не имели качеств конвертируемых ценных бумаг и их оценивали бы на основе преобладающих ставок доходности сопоставимых неконвертируемых выпусков. Для расчетов инвестиционной стоимости используется та же формула, что и для расчетов стоимости облигаций вообще (либо формула стоимости привилегированных акций. - Прим. науч. ред), которая приведена в гл. 9. Так как выплачиваемый эмитентом процент или купонный доход и срок до погашения известны, необходимо только установить совокупную или полную доходность к погашению, слояшвшуюся по выпускам ценных бумаг с сопоставимой категорией рейтинга. Например, если сопоставимые неконвертируемые облигации имеют в данный момент доходность к погашению 9%, а рассматриваемые конвертируемые облигации имеют ставку 6% и 20-летний срок до погашения, их инвестиционная стоимость будет равна 725 долл. (Эта величина получена на основе формулы и методов оценки, которые рассмотрены в гл. 9.) Инвестиционная стоимость показывает, насколько моясет снизиться курс конвертируемой ценной бумаги, прежде чем он достигнет минимальной границы и данная облигация станет оцениваться инвесторами как обыкновенный долговой инструмент. При прочих равных условиях, чем больше разница меяд](у текущим рыночным курсом конвертируемой ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью, тем больше может сниясаться курс, преясде чем сравняется с минимальной границей, а следовательно, тем выше предрасполоясенность данной конвертируемой ценной бумаги к риску падения курса.

Инвестиционные стратегии

Конвертируемые ценные бумаги создают для инвесторов необычные возмояшости. Одни покупают их, ориентируясь на обыкновенные акции, на которые они обмениваются; других привлекают ставки доходности, которые возникают потому, что эти ценные бумаги относятся к группе ценных бумаг с фиксированньши доходами. Мы рассмотрим наиболее типичные инвестиционные стратегии, которые применяются по данным инструментам, но сначала изучим основные закономерности двиясения их курсов.

Обзор двитсения курсов и инвестиционных характеристик конвертируемых ценных бумаг

На динамику курсов конвертируемых ценных бумаг влияют как состояние рынков акций, так и качества ценных бумаг с фиксированными доходами. К



ПРОНИЦАТЕЛЬНОМУ ИНВЕСТОРУ

Инвесторы, будьте осторожны с конверсионными премиями!

Растущие курсы обыкновенных акций и падающие рыночные процентные ставки - это наиболее выигрышная комбинация для инвестирования в конвертируемые облигации, которые могут быть заменены обыкновенными акциями. Но выбор конвертируемых ценных бумаг является достаточно непростым делом для новичков. Им предстоит много поработать с калькулятсом, прежде чем они смогут сделать выводы о достойных кандидатах для вложения капитала в конвертируемые инструменты. Когда рыночные процентные ставки падают, а шансы курсовых доходов по обыкновенным акциям благоприятны, конвертируемые ценные бумаги приносят высокие ставки текущей доходности и возмажность прироста капитала, который можно извлечь из обыкновенных акций при обмене на них данных конвертируемых бумаг. В этом случае существует определенная защита: если курс акций снижается, то курс конвертируемой ценной бумаги не упадет ниже, чем он был бы у традиционной облигации с похожими параметрами. Поскольку конвертируемые ценные бумаги часто имеют явное преимущество над обыкновенными актшми с точки зрения текущего дохода, их обычно продают с премией к конверсионной стоимости. В решении вопроса о выборе конвертируемой ценной бумаги главная проблема - это обоснованность конверсионной премии по конкретной конвертируемой ценной бумаге.

В качестве некоего правила многие профессиональные менеджеры инвестиционных портфелей предлагают при покупке платить премию не вьште половины годового процентного дохода по облигации, которая продается по курсу, примерно равному курсу ее досрочного погашения. В любом случае следовало бы ориентироваться на необходимость окупить эту премию не более чем через четыре года за счет допохнительного процентного дохода, который можно получить по конвертируемой ценной бумаге. Если это невозможно, то инвестору лучше купить обыкновенные акции непосредственно.

Приведем аргументы. В условиях роста курса обыкновенных акций инвестор быстрее получит прирост капитала именно по акциям, чем по конвертируемым ценным бумагам, из-за влияния премии. Значит, ему необзюдимо знать, сколько же он платит за возможность получения более высоких текущих доходов по конвертируемым ценным бумагам. Например, не так давно курс акций компании "Сторер бродкастинг" упал до 19 долл., в то время как курс ее конвертируемых облигаций, имеющих ставку 8/2% и

переменным, играющим ключевую роль в определении рыночной стоимости типичной конвертируемой ценной бумаги, относятся: 1) потенциальные тенденции курсов обыкновенных акций; 2) оясидания инвесторов по поводу будущих рыночных процентных ставок и доходности ценных бумаг. Типичная динамика курсов конвертируемых ценных бумаг наглядно представлена на рис. 10.7. Верхний график отражает три основных параметра конвертируемых облигаций: инвестиционную стоимость облигаций, которая формирует нияшюю границу курса; конверсионную стоимость облигаций; текущий курс конвертируемой ценной бумаги. График выявляет традиционные взаимозависимости всех трех элементов и показывает, что появление конверсионной премии типично при образовании курсов конвфгируемых облигаций. Отметьте, что конверсионная премия растет по мере роста курса обыкновенных акций. Верхний график достаточно упрощен, так как на нем



срок погашения в 2005 г., понизился до 73,75 (от номинала. - Прим. науч. ред). Коэффициент когаерсии установлен равным 25, и конверсионная стоимость этих облигаций на тот момент была равна 475 долл. Инвестор, купивший конвертируемые облигации, получил текущую доходность на уровне И,53%. По обыкновенным акциям компании выплачиваются ежеквартальные дивиденды по 18 центов на акцию, и их текущая доходность составляет 3,8%. Инвестору, купившему конвертируемые облигации, пришлось уплатить премию в размере 55%, чтобы иметь возможносгь получать добавочный текущий доход. Он будет привязан к данной конвертируемой ценной бумаге в течение почти четырех лет для возмещения уплаченной премии из добавочного текущего дохода. Что произошло с приростом капитала по обеим ценным бумагам? Курс обыкновенных акций поднялся до 30 долл., следовательно, ставка курсового дохода составила 57%. Курс конвертируемой облигации поднялся до 97, т.е. ставка курсового дохода составила 31%. Таким образом, инвестор, куггавший конвертируемую облигацию, пожертвовал приростом капитала, который он мог бы получить на обыкновенной акции, но зато получил дополнительный текущий доход и более низкий риск, чем покупатель обыкновенных акций.

Хотя анализ конверсионной премии - достаточно хлопотное дело, он все-таки может способствовать предотвращению неудачного выбора инвестиционного инструмента. Приведем пример с конвертируемыми облигациями "Прайм компьютер", по которым эмитентом установлена ставка 10% и срок погашения наступает в 2000 г. Даже при курсе, равном 94 (от номинальной стоимости), они выглядели как удачная покупка, в то время как акции этой компании продавались по 16 долл. В тот момент по этим облигациям доходность составила 10,99%, а по акциям компании дивиденды вовсе не выплачивались. Каждая облигация могла быть обменена на 31,58 акции. Но при сложившемся курсе (94 от номинала) они, по существу, продавались с премией в 86% их конверсионной стоимости. А так как облигации уже продавались по курсу, приближавшемуся к курсу досрочного погашения, то период окупаемости премии был бы значительно больше четырех лет. С тех пор курс акций "Прайм компьютер" более чем удвоился, но когда курс конвертируемых облигаций достиг 107, или курса их досрочного погашения, компания приняла решение погасить их. И поэтому инвесторы, приобретшие данные облигации по курсу 94 от номинала и с высокой премией за облигации, курс которых был так близок к курсу погашения, приняли необдуманное решение: они никогда yofce не смогут возместить астрономически высокую сумму премии.

Источник: Подготовлено по статье: Jill Betmer, "Convertible Bonds May Be Right for the Times, But Do Some Figuring Before You Buy Them". The WaU Street Journal, December 13, 1982.

НИЖНЯЯ граница курса (инвестиционная стоимость) остается неизменной, т.е. предполагается, что рыночные процентные ставки не изменяются, а это не отвечает действительности, и, следовательно, конверсионная стоимость постоянно нарастает. График, расположенный внизу, построен с учетом этих замечаний, хотя в целях упрощения в нем игнорируется конверсионная премия. Этот график показывает, как текущий курс конвертируемой ценной бумаги следует за изменениями курса обыкновенных акций до тех пор, пока конверсионная стоимость ценной бумаги остается выше, чем стоимость облигаций (инвестиционная стоимость). Когда конверсионная стоимость падает ниясе этой границы (инвестиционной стоимости. - Прим. науч. ред.), как это показано в заштрихованной части графика, курс конвертируемой ценной бумаги начинает следовать за ее инвестиционной стоимостью. Он сохраняет такую динамику до тех пор, пока курс обыкновенных акций

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [ 177 ] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]