назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


163

стоимоЬтй облигацийГТжущие проценты в течение длительных периодов времени - основная цель этих инвесторов, а доходность к погашению является эффективным измерителем прибыли в подобных условиях. Более агрессивные участники операций с облигациями для определения стоимости облигаций будут использовать отсидаемую реализованную доходность. Прирост капитала, который может быть получен путем покупки и прода-яси облигаций в течение сравнительно коротких периодов владения, является главной заботой этих инвесторов, и реализованная доходность как таковая для них является более ваяшой, чем доходность к погашению, рассчитанная на момент покупки облигаций. В любом случае заявленная полная, или ожидаемая, реализованная доходность является мерой прибьии, которая мояжт быть использована для определения относительной привлекательности ценных бумаг с фиксированным доходом. Для этого соответствующий показатель доходности должен быть оценен в свете степени риска, связанного с данным инструментом инвесгаций. Ведь облигации нисколько не отличаются от акций в том смысле, что величина оясидаемой доходности доляша быть достаточной для компенсации инвестору возмояшого риска. Таким образом, чем выше степень предполагаемого риска, тем выше ставка доходности, которую доляша принести облигация. Если облигация преодолевает это препятствие, тогда ее моишо сравнивать с другими вероятными формами инвестиций. Если вам кажется трудным получить такую доходность (в смысле соотношения риска и доходности), тогда оцениваемая облигация доляша быть подвергнута особенно тщательному изучению в качестве варианта инвестирования.

Инвестиционные стратегии

Обычно владелыцл облигаций склонны следовать одному из трех видов инвестиционных программ. Первый подход исходит из того, что инвестор живет за счет доходов от инвестиций, т.е. консервативный, солидный, ориентированный на доход инвестор стремится обеспечить максимальный текущий доход. В противополояшость ему спекулянт или бирясевой брокер по операциям с облигациями имеет совсем иную инвестиционную задачу: обеспечить максимальный прирост капитала, часто в короткий промеясуток времени. Этот весьма спекулятивный способ инвестиций требует значительных знаний и опыта, поскольку почти целиком основывается на оценках будущего курса и процентных ставок. Наконец, есть серьезный долгосрочный инвестор, в задачи которого входит обеспечение максимального совокупного дохода, т.е. обеспечение максимального текущего дохода и максимального прироста капитала в течение довольно длительных периодов владения облигациями.

Для достижения целей какой-либо одной из этих трех программ инвестору необходимо принять стратегию, которая будет совместима с его целями. Профессиональные финансовые менедясеры используют различные методы для размещения имеющихся в их распоряясении портфелей облигаций на многие миллионы долларов. В их число входят пассивные, полуактивные (в которых применяются тщательно разработанные методики с экзотическими названиями, например "иммунизация" и "целевые портфели"), а также активные, полностью управляемые стратегии, использующие прогнозирование процентных ставок и анализ спреда доходности облигаций. В боль-



Инвесторы, которые приобрели долгосрочные облигации в начале 80-х годов, видели, как стремительно возрастала стоимость этих выпусков. Например, в 1985 г. курс самых популярных облигаций вырос на 20-25% или более. Но за всей этой шумихой и ликованием затаился злой "гном", готовящийся нанести удар, и очень немногие владельцы облигаций вообще догадывались о его существовании. Это риск реинвестирования, и он может сыграть злую шутку с портфелем ценных бумаг.

Доходность к погашению облигации - самый популярный показатель нормы прибыли облигации, который предполагает, что вы со временем можсте реинвестировать периодические проценты на облигацию по ставке процента, равной доходности к погашению. Но если вы реинвестируете купонный доход под меньшую ставку или потратите его, тогда ваша реальная прибыль будет значительно ниже; чем предполагалось на основе оценки доходности к погашению облигации. Предположение, что процентные ставки должны оставаться постоянными, является одним из основных недостатков показателя доходности на момент погашения облигации.

Еще одним недостатком этого показателя является то, что он предполагает, будто эмитент осуществит все выплаты вовремя и ие будет выкупать облигации до наступления срока их погашения, как это часто происходит, когда падают процентные ставки. Курсы облигаций, которые инвесторы не держат до их погашения, будут отражать преобладающие процентные ставки, вероятно, отличающиеся от доходности к погашению облигаций. Если ставки возросли со времени покупки облигации, она будет продаваться по курсу ниже номинала. Курс, очевидно, имеет большое влияние на полученный совокупный доход от вложенного капитала.

Необходим критерий, который включает как реинвестиционный риск, так и ценовой, или рыночный, риск. Этот критерий известен как устойчивость облигации. Поскольку устойчивость определяет изменчивость курса облигации, она даст вам лучшее представлшие о том, катова вероятность получения ожидаемой прибыли (дрходность к погашению). Это, в свою очередь, поможет вам привести имеющиеся у вас облигации в соответствие с вашими ожиданиями по поводу изменения процентной ставки.

Если вы заметили, что стоимость вашего портфеля облигаций поднялась, когда процентные ставки снизились, то мажете поддаться искушению в связи с нехваткой наличных денег взять часть прибыли. Действительно, продажа облигаций до их погашения - единственный способ использования в своих интересах падения процентных ставок, поскольку облигация при погашении окупит номинальную стоимость независимо от Нреобладающих процентных ставок. Проблема состоит в том, что, когда падают процентные ставки, уменьшаются и возможности инвестирования под высокие ставки. Поэтому еще раз подумайте, прежде чем продать облигацию, дающую доходность 13%, потому что на нее можно получить большой прирост капитала. Возможно, вам удастся реинвестировать выручку от ее продажи только под 8% или около того.

Реинвеспощонный риск не распространяется только на выручку от продажи облигации. Для того чтобы получить ожидаемую доходаюсть к погашению облигации, вам придется реинвестировать каждый платеж по купону под ту же самую процентную ставку. Ка1да гфоцентные ставки падают, это не всегда можно сделать без дополнительного риска. Результат состоит в том, что фактически полученная доходность при погашении облигации люзсет быть значительно меньше, чем вы оз1сиВали, когда покупали облигацию.

ПРОНИЦАТЕЛЬНОМУ ИНВЕСТОРУ

Устойчивость облигации гораздо важнее, чем срок ее погашения



В некотором смысле показатель устойчивости облигации определяет реинвестици-онный и ценовой риски во многом так же, как оценка кредитоспособности определяет кредитный риск. Вы мажете оценить кредитный риск (опасность не шяучить проценты и основную сумму), посмотрев на оценку надежности облигации. Такие агентства по установлению рейтинга ценных бумаг, как "Стэндард энд пурз" и "Мудиз", анализируют множесгво качественных и количественных показателей облигации, представляют их в виде буквенно-цифровых рейтингов, которые легко сравниваются друг с другом. В значительной мере показатель устойчивости деламт то же самое. Он преобразует ценовой и инвеспщионный риски (вместе составляющие тфоцентный риск) в одно число, выраженное в годах, которое мохкт быть испольэ<»ано для оцешси различных облигахщй.

Понятие устойчивости вряд ли является новым. Впервые оно было введено Фредериком Маколейем в 1938 г., чтобы помочь страховым компаниям привести в соответствие поступающую к ним денежную наличность и платежи. Применительно к облигациям устойчивость подтверждает, что сумма и частота уплаты процентов, доходность к погашению и срок, оставшийся до погашения, влияют на "временнбе измерение" облигации. Срок, оставшийся до погашения, важен потому, что он влияет на то, насколько поднимется или упадет курс облигации при изменении процентной ставки. Вообще, стоимость облигаций с более длительными сроками погашения колеблется больше, чем стоимость краткосрочных выпусков при изменении рыночных процентных ставок.

Однако один лишь срок погашения облигации не является достаточным критерием "временнбго измерения" облигаций. По србку погашения можно судить, когда будет произведен окончательный платеж. Он ничего не говорит о промежуточных платежах. Сумма реинвестиционного риска также непосредственно связана с величиной купонной ставки облигации. Облигации, дающие высокие купонные ставки, имеют больший реинвеСтшщонный риск просто потому, что в наличии крутшая сумма для реинвестирования.

Любое изменение в рыночных процентных ставках приведет к тому, что ценовой и реинвестиционный [жски вызовут движение облигаций в противоположных направлениях. Увеличение ртночных процентных ставок приведет к падению курса, но снизит реинвестиционный риск, облегчая реинвеспфование купонных доходов по ставке доходности к погашению или под более высокий процент. Снижение рыночных процентных ставок, напротив, будет способствовать росту цен, а такяю повышению реинвестиционного риска. В какой-то момент времени эти две силы должны уравновесить друг друга. Этот момент времени и еть устойчивость облигации, или ее средневзвешенный срок

Вообще, устойчивость облигации обладает следующими свойствами:

•Более высокие рыночные процентные ставки приводят к уменьшению устойчивости, или средневзвешенного срока.

•Более длительные сроки погашения облигации означают более высокую устойчивость.

•Более высокая доходность (к погашению) ведет к снизсению устойчивости.

Купонный доход по облигации, ее срок погашения и дозюдность взаимодействуют друг с другом и дают показатель устойчивости выпуска облигаций. Знание устойчивости облигации полезно, поскольку она объединяет ценовой и реинвеспщионный риски таким образом, что улавливает степень изменчивости курсов облигации. Устойчивость и изменчивость облигации находятся в прялшй зависимости, так что, чем ниже устойчивость, тем меньше и изменчивость облигации. В сочетании с рейтингом облигации, устанавливаемым соответствующими агентствами, устойчивость дает эффективную оценку той половины соотношения "риск - доходность", которая касается риска. Рассмотрение всех трех элементов вместе дает более ясную юфтину состояния облигации или портфеля облигаций.

Источник: Albert J. Fredman and Cameron P. Hum, "The Watting Game", PmoruU Investor, November 1986, pp. 54-56.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]