назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [ 153 ] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


153

Сумма скидки (дисконта), которую получает инвестор при покупке облигации с нулевым купоном, есть не что иное, как сумма процентов, которые он мог бы получить в случае покупки обычной облигации с зтим же сроком погашения и реинвестировать в соответствии с преобладающей ставкой доходности инвестиций и уровнем приемлемого риска в течение всего периода до погашения. Тем самым эмитент "выплачивает авансом" все предстоящие проценты, делая возможной эмиссию по низкому курсу. (IJjmM. науч. ред.)

времени их стоимость растет (с учетом сложного процента), так что к моменту установленного погашения они стоят намного дороже, чем стоили в момент первоначального инвестирования. При прочих равных условиях, чем дешевле облигация, тем выше доходность для инвестора (например, в то время как стандартная облигация со ставкой 7% моясет стоить 360 долл., облигация с нулевым купоном с доходностью в 15% мояжт стоить 123 долл.). Поскольку эти облигации не имеют купонов, они не дают возмоуно-сти получать проценты каждое полугодие; фактически они не приносят инвестору дохода, пока не наступает срок погашения. Хотя это моясет показаться достаточно странным, тем не менее в этом и заключаются основной смысл и привлекательность облигаций с нулевым купоном. Дело в том, что, поскольку они не связаны с выплатой процентов, инвесторы не доляшы беспокоиться о реинвестировании полученных текущих доходов, поступающих два раза в год. Вместо этого слояшый процент по этим облигациям фактически гарантирует доход, как бы реинвестированный по ставке, существовавшей на момент приобретения облигаций данного выпуска*. Например, в начале 1989 г. облигации с нулевым купоном, высоким рейтингом и 20-летним сроком погашения мояшо было приобрести при условии доходности порядка 9-10%; таким образом, имея всего лишь 150 долл., мояшо было кушпъ облигацию, которая будет стоить почти в семь раз дороже, т.е. 1000 долл., в момент ее погашения через 20 лет. Самое же приятное, что при полном отсутствии вероятности невыполнения текущих обязательств по процентам инвестор получает, по сути, гарантированную постоянную дозюд-ность с учетом слояшых процентов по ставке 10% на 20-летний срок жизни этого выпуска.

Несмотря на излоясенные выше преимущества, все же необходимо отметить существование ряда серьезных недостатков "нулевок". Один из них заключается в том, что если рыночные процентные ставки со временем имеют тенденцию к повышению, то инвестор не сможет получить более высокие доходы (поскольку он не получает текущих доходов, пригодных для реинвестирования по возросшей ставке). Кроме того, облигации с нулевым купоном являются объектом чудовищных колебаний курсов; таким образом, если рыночные процентные ставки растут, инвестор сможет убедиться на собственном опыте, что платой за резкое падение курса облигации с нулевым купоном являются крупные убытки! (Разумеется, когда рыночные процентные ставки падают, инвестор будет пояшнать плоды необычного прироста капитала, если он является держателем долгосрочных облигаций с нулевым купоном; в самом деле, такие выпуски невозмояшо превзойти по потенциальному приросту капитала.) Наконец, Налоговое управление США установило правило, в соответствии с которым держатели облигаций с нулевым купоном обязаны показывать в своих декларациях начисленные проценты, даясе несмотря на то, что никаких текущих процентов они не получают, а это не слишком приятное занятие! По этой причине большинство полностью облагаемых налогом облигаций с нулевым купоном следует



использовать как инвестиционный инструмент для реинвестирования доходов, полученных от защищающих от налогообложения инвестиций, как, например, доходов, накапливаемых на индивидуальных пенсионных счетах, или доходов по счетам, которые принадлежат несовершеннолетним детям, достигшим 14 или чуть более лет, и которые, по-видимому будут облагаться налогами по минимальной ставке ли будут свободны от них. Облигации с нулевым купоном выпускаются корпорациями, муниципалитетами, федеральными учреждениями и Казначейством США; наконец, многие крупные брокерские фирмы формируют из ценных бумаг Казначейства так называемые "пакеты облигаций с нулевым купоном", а затем продают их инвесторам в форме сертификатов инвестиционных трастов, получивших на рынке облигаций такие специфические названия, как TIGRS, CATS и HONS.

Облигация с пулом закладных -mto долговая ценная бумага, основанная на пуле закладных на недви-з/кимость; выгскает-ся преимущественно федеральными органами.

Ценные бумаги, обеспеченные закладной

Облигация с пулом закладных представляет собой долговую ценную бумагу, имеющую обеспечение в виде пула закладных на недвижимость. Эмитент, например Национальная правительственная ассоциация по ипотечному кредитованию (GNMA), комплектует пул закладных на недвижимость, а затем выпускает ценные бумаги на сумму, равную созданному пулу. Эти облигации, известные под разными названиями: как "ценные бумаги, выпущенные на основе пула ипотек или других кредитов", или как "ионные бумаги-проводники ", или, наконец, как "сертификаты участия", обычно продаются с минимальным номиналом 25 ООО долл.** Хотя срок их погашения может достигать 25-30 лет, средняя продолжительность жизни таких выпусков намного короче (10-12 лет), поскольку среди столь большого количества закладных, собранных в пул, найдутся те, выплата по которым должна производиться раньше. Инвестируя средства в одну из таких ценных бумаг, вы получаете право на неделимый доход в пуле закладных. Таким образом, когда владелец дома производит ежемесячный взнос по закладной, то эта плата в основном поступает к вам - держателю облигации - в качестве платы по обеспечиваемой закладной облигации. Хотя ценные бумаги этого типа выпускаются с нормальным купоном, доход по ним выплачивается чаще ежемесячно, а не один раз в полугодие. Фактически, ежемесячная сумма, получаемая держателем облигации, является подобно плате по закладной и вкладом в погашение основной суммы долга, и процентами (т.е. представляет

Например, TIGRS- это сокращенное название Treasury Investors Growth Receipt, новой ценной бумаги с нулевым купоном, созданной всемирно известной брокерской фирмой "Меррилл Линч". Принцип формирования подобных "упакованныхцеяных бумаг состоит в подборе государственных облигаций, в том числе и купонных, объединении в пакеты их номиналов и отдельно, в другие пакеты, купонов по государственным облигациям, а затем раздельной продаже инвесторам этих пакетов как ценных бумаг с нулевым купоном. Держатель данного сертификата приобретает их с крупной скидкой, не получает текущих процентов, и они выкупаются при наступлении срока погашения по номиналу. Аналогичные принципы лежат в основе CATS и UONS. (Прим. науч. ред.)

" На самом деле эти ценные бумаги опосредуют передачу доходов, получаемых по закладным, которые находятся в руках у посредника-эмитента, инвесторам. Таким образом, складывается цепочка платежей: от покупателя недвижимости в виде процентов и части основной суммы долга к инвестиционному банку или федеральному агентству, которые выступают посредниками и эмитентами данных ценных бумаг, далее к инвестору. Существуют и другие аналогичные ценные бумаги, обеспеченные пулом закладных на иные активы, к примеру автомобили. (Прим. науч. ред.)



ТАБЛИЦА 9.6 Основные федеральные учреждения, осуществляющие выпуск обл1шщий с пулом закладных

Нанм

Умеяышгтелыюе

Описание

Национальная правительственная ассоциация по ипотечному кредитованию (GNMA)

Федеральная корпорация ипотечного кредитования часгного строительства (FHLMC)

Федеральная национальная ассоциация по ипотечному кредитованию (FNMA)

"Гинни мэй Наиболее крупный эмитент обеспечиваемых пулом закладных облигаций, формирует и продает пулы застрахованных закладных Федерального управления шоссейных дорог и Управления по делам участников войны

"Фредди мэк" Вторая по величине. Первая предлсвкила пулы, содержащие обычные закладные; основной эмитент "сертификатов участия" (PQ). Спонсируется правительством, но не имеет его гарантий

"Фанни мэй" Старейшая в данном бизнесе, предлагает облигации, выпускаемые на основе пула ипотек, аналогичные "сертификату участия". Является частной корпорацией, спонсируемойавительством, однако не имеет его гартятий. Лидирует в приобретении "старых" закладных с низким купонным процентом

собой очередную выплату по займу, погашаемому равными долями. - Прим, науч. ред.). Поскольку та часть, которая является долей основной суммы долга, рассматривается как возврат капитала, она не облагается налогом. Иначе обстоит дело с процентами, поскольку они подпадают под обычный налог на прибыль как по законам штата, так и по федеральным законам.

Облигации с пулом закладных выпускаются преимущественно тремя государственными учреждениями. Хотя эмитентами могут являться некоторые штаты и отдельные институты - в большинстве случаев крупные банки (инвестиционные. - Прим. науч. ред.) и ссудосберегательные ассоциации, федеральные агентства доминируют на соответствующем рынке, и выпускаемые ими облигации данного вида составляют 90--95% суммы оборота по ценным бумагам, обеспеченным пулом закладных. Названия основных агентств, выпускающих ценные бумаги на основе пула ипотек, перечислены в табл. 9.6.

Одной из проблем, связанных с облигациями с пулами закладных, является тот факт, что они, по сути, "самоликвидируемые", поскольку часть еясе-месячных выплат наличными перетекает к инвестору и представляет собой основную сумму долга, изначально инвестированную в выпуск. Таким образом, с каяздой выплатой инвестор получает назад часть инвестированного капитала, так что к моменту наступления срока погашения уже нет крупных выплат по основной сумме долга, которые предстоит получить. (Вместо этого основная сумма была возвращена небольшими частями в течение все-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [ 153 ] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]