назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [ 131 ] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


131

Требуемая норма доходности инвестиций- зто ставка доходности, которая дояз)сна компенсировать инвесторуриск, выловленный данными инвестициями.

Доходность за период владения показывает, какие дивиденды получит инвестор, если подлинное фактическое поведение акций не отклонится от оясидаемого. Доходность за период владенрш для акций компании "Мэркор" при условии, что акции моясно купить по текущему курсу в 31,50 долл. и продать год спустя по курсу 36,25 долл., будет такова:

0,95 + 36,25 - 31,50 0,95 + 4,75

31,50

31,50

= 18,1%.

Обратите внимание на то, что мы используем прирост капитала как форму дохода инвестора, и он органично включен в эту формулу в виде разности курсов акций. Таким образом, акции "Мэркор" должны принести 4,75 долл. в виде прироста капитала в первый год владения акциями.

Требуемая норма доходности инвестиций

В предыдущем примере было показано, что если бы инвестор имел горизонт инвестиций, равный одному году, то доходность за период владения акциями компании "Мэркор" составила бы 18,1%. Оясидаемая доходность на самом деле выполняет роль критерия при выборе инвестиций. Чтобы принять решение о том, насколько приемлемы инвестиции, надо сформулировать требуемую норму доходности инвестиций. Величина этого показателя должна отраясать уровень риска инвестиций, на который придется идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый риск, тем выше должна быть потенциальная доходность данных инвестиций. Как было показано в гл. 5, именно этот принцип леясит в основе модели оценки доходности активов компании (САРМ).

Напомним, что, применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму доходности инвестиций следующим образом:

Требуемая норма

доходности

инвестиций

Доходность

безрисковых

активов

Фактор "бета"

Рыночная доходность

Доходность - безрисковых активов

Все необходимые параметры для этого расчета публикуются в периодических изданиях: фактор "бета" мояшо найти в изданиях "Вэлью Лайн" или "Стэндард энд пурз"; доходность безрисковых активов - это средняя доходность казначейских векселей за последний год; хорошим примером рыночной доходности является средняя доходность акций за последние 10- 15 лет (эти данные представлены в табл. 6.1 в гл. 6). В соответствии с моделью САРМ риск отражен в факторе "бета", а поэтому требуемая норма доходности инвестиций будет расти или снижаться с ростом или падением этого фактора. В качестве примера мояшо взять акции, которые имеют фактор "бета" 1,50, доходность безрисковых активов 6% и рыночную доходность 15%. Тогда по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет равна:

Требуемая норма доходности = 6% + [1,50 х (15% - 6%)] = 19,5%.

Округлим этот показатель до 20% и будем использовать его при оценке стоимости акций для определения инвестиционных преимуществ и привлекательности акций.



В качестве альтернативы мы применим также более субъективный подход к опреде;книю требуемой доходносги. К примеру, если в процессе анализа выявились существенные колебания объемов реализации и прибылей компании, то мояшо сделать вывод о подверженности данной компании большому риску. Кроме того, надо учитывать и рыночный риск, который измеряется фактором "бета". Для оценки требуемой нормы доходности мояшо также использовать показатель доходности по инвестиционным инструментам, сопоставимым с акциями, но менее рискованным. Например, ставку доходносги долгосрочных казначейских облигаций или корпоративных облигаций, имеющих высокий, или инвестиционный, рейтинг, мояшо использовать как некоторую точку отсчета для определения требуемой нормы доходносги инвестиций. Это означает, что, используя эти альтернативные показатели, мы мояжм корректировать доходность с учетом делового и рыночного риска, который, на наш взгляд, присущ данным акциям.

Чтобы увидеть, как из этих "кирпичиков" строится требуемая норма доходности инвестиций, вернемся вновь к компании "Мэркор". Допустим, мы рассматриваем ее деятельность в начале 1990 г., когда ставки доходности по корпоративным облигациям с высоким рейтингом примерно равны 10%. Предыдущий этап анализа убедил нас, что швейная промышленность, в которой действует данная компания, подвержена значительному деловому риску. Поэтому нам придется скорректировать показатель доходности так, чтобы он вырос примерно на 4-5 пунктов. Учитывая фактор "бета" данной компании, мы можем сделать вывод о том, что ее акции имеют существенный уровень рыночного риска, и поэтому мы вновь должны увеличить базовую ставку доходности, скаясем, на 5 пунктов. Просуммировав все скорректированные показатели, мояшо сделать следующий вывод: соответствующая этим условиям требуемая норма доходности инвестиций должна быть равна примерно 20%. Таким образом, начав с доходности в 10%, мы учли деловой риск компании и рыночный риск, которому подвержены данные акции. Обратите внимание на то, что эта цифра оказалась весьма близкой к показателю доходности инвестиций, который мы получили по модели САРМ, и это неудивительно: ведь если анализ проведен тщательно и корректно, то оба результата - и методом САРМ, и методом субъективных оценок - доляшы совпасть. Если теперь мы используем полученный результат (20%), то увидим, что доходность за период владения в 18,1%, которую мы рассчитали раньше, является недостаточной величиной доходности. И хотя доходность на уровне 18% моясет быть неплохим результатом инвестиций для многих ценных бумаг, с учетом рисков этих акций такая норма доходности не является достаточным вознаграясдением для инвестора.

Определение справедливого курса акций

Доходность за период владения является эффективным средством оценки привлекательности инвестиций, которыми владеют в течение года или менее, но этот показатель не долясен использоваться для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг, которыми владеют более одного года. Более длинный горизонт инвестиций означает, что нам надо ввести в анализ концепцию стоимости денег во времени и рассматривать акции через призму приведенной, или текущей, стоимости. Для этого была разработана модель



оценки акций, которая учитывает ваясные характеристики риска и требуемой доходности и действует в рамках приведенной стоимости. Модель описывается следующей формулой:

ГТриведеннаяПриведганая стоимость Приведенная стоимость

стоимость акции ° будущих дивидендов будущего курса продажи акции ~

. (D; X PVIFi) + Ф2X PVIF2) + ... + (Dy. PVIFn) + (ЗР PVIFf,

где Д- будущий годовой дивиденд за год 6

PVIFf - фактор дисконтирования однократной суммы при данной требуемой доходности в год t (таблицу дисконтирования однократного потока денеяшых средств см. в приложении А, табл. А.З); SPff- предполагаемый курс акций в году N; N- количество лет в горизонте инвестиций.

Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о справедливом курсе исходя из предполагаемого потока доходов. Эта модель оценки стоимости акций основана на модели оценки дивидендов с переменным темпом роста, которую мы рассматривали выше. Отметим, что в представленном виан-те модели оценки стоимости акций фактор риска непосредственно встроен в расчет, так как он отражен в факторах дисконтирования, использованных в формуле. Это уравнение описывает приведенную стоимость акции, которая и составляет ее искомую внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость акции - это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных оясиданиях дивидендов и поведении будущего курса при условии, что он хотел бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либо путем субъективных оценок.

Проиллюстрируем смысл этой модели на примере акций компании "Мэркор". Вернемся к условию о трехлетнем периоде владенрш. Используя данные о прогнозных дивидендах и курсе акции из табл. 8.3, а такясе требуемую норь доходности в 20%, рассчитаем приведенную стоимость акции компании Мэркор":

Приведенная стоимость акции = (0,95 долл. х 0,833) + (1,10 долл. х 0,694) +

+ (1.12 долл. X 0,579) + (47,60 долл. х 0,579) =

= 29,76 долл.

В этом примере приведенная стоимость в 29,76 долл. означает, что при данном прогнозе дивидендов и будущего курса мы получим требуемую норму доходнскгги инвестиций от этих акций только при условии покупки акций по курсу, равному 29,76 долл. Так как по данным нашего условного примера эти акции продаются в настоящее время по 31,50 долл., мы должны были бы прийти к выводу о том, что покупка акций "Мэркор" не является привлекательным способом инвестиций (во всяком случае, в настоящее время). Поскольку если мы купим их по 31,50 долл. и наши оясиданрш по поводу дивидендов и возмояшого курса продажи в будущем оправдаются, то мы не сможем псшучрп-ь норму доходности, которую считали необходимой. Акции компании "Мэркор" могут выглядеть относительно привлекательными на первый взгляд, но на самом деле они не обеспечивают доходность, достаточную для компенсации рисков, которые мы предвидим.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [ 131 ] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]