назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [ 130 ] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


130

Как видно из данного примера, курс акций, который сложится в будущем, может быть найден, если использовать базовую модель оценки акций; чтобы его рассчитать, надо просто определить соответствуюпще данному году дивиденды. Например, чтобы найти курс акций в году 3, мы долясны использовать оясидаемые в году 3 дивиденды (2,20 долл.) и увеличить их с помощью коэффициента (1 +; тогда курс акций в третьем году будет равен: D(UI{k- = 2,20 долл. X (1+0,08)/(0,12-0,08) = 2,38 долл./0,04 = 59.50

ПРОНИЦАТЕЛЬНОМУ ИНВЕСТОРУ Выбор акции с ПОМОЩЬЮ балансовой стоимости

Аналитические инструменты для оценки акций появляются и исчезают, ио многие преуспевающие инвесторы по-прежне1ку верят в самые старые и простые способы выбора акций для портфеля.

Из года в год в ситуации рынка "быков" или в ситуации рынка "медведей" инвесторы считают, что наиболее полезный qioco6 поиска недооцененных акций или потенциальных компаний - мишеней для поглощений - это покупка акций, которые продаются по курсу нюке их балансовой стоимости.

"Если мне придется урезал, список инст[ягментов выбора акций до одной позиции, я оставлю в нем балансовую стоимость акщш , - говорит Чарлз Алмон, менеджер трастовой компании.

Балансовая стоимость определяется вычитанием из суммы активов компании суммы ее обязательств. Те инвесторы, которые применяют стратегию покупки акций, имеющих курс ниже балансовой стоимости акции, обычно концентрируют свое внимание лишь на балансовой стоимости материальных активов компании. Это означает, что из оценки исключаются такие нематериальные активы, как патенты и репутация компании, которые представляют собой дополнительную сгоимость, когда компанию покупают.

Балансовая стоимость компании, как правило, ниже, чем ее ликвидационная стоимость, т.е. стоимость, которая складывается из суммы цен активов, проданных поодиночке. Это связано с тем, что компания (подчас в целях снижения налогов) "нанимает толковых бухгалтеров, чтобы они добились такого построения ее отчетности, когда обязательства компании завышаются, а стоимость активов занижается", - говорит м-р Алмон.

Однако, несмотря на то что подобная стратегия зарекомендовала себя на протяжении длительного периода как эффективная стратегия выбора акций, тем не менее она может приводить к провалам. Некоторые акции продаются ниже балансовой стоимости просто пото1ку, что они не пользуются спросом вообще, а иные еще и потому, что их эмитенты находятся в трудном финансовом положении. Например, в ноябре 1988 г. у 227 компаний из тех 1550, чьи выпуски акций прошли листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, акции продавались ниже их балансовой стоимости, в том числе у многих ниже 5 долл., и зпги компании испытывали серьезные трудности.

"Курс ниже балансовой стоимости - это всего лишь первоочередной инструмент в 1югоне за недооцененными акциями, а не вещь в себе, - считает Марк Келлер, вице-президент института, ведущего исследования в области ценних бумаг. - Если вы покупаете компанию, акции которой продаются ниже их балансовой стоимости, и при этом она имеет большой долг, надо иметь в виду, что она может так и не встать на ноги".

Наиболее яроспше сторонники такого подхода к оценке - это последователи Бенджамина Грзхэма, профессора Колумбийского университета, которого считают отцом современной "портфельной теории". Преуспевающие инвесторы, такие, как Уоррен



Баффет, председатель совета директоров компании "Беркшай хэзувй", или Вильям Ру-ан из Се1ФОйа фанд", приписывают значительную долю своих успехов подходу к инвестициям, предлаженно1ку Грэхэмом.

С точки зрения 1рэхэма, инвесторы должны концентрировать свои портфели вокруг акций, имеющих курс ниже балансовой стоимости или очень близкий к ней, но не выше, чем на 30%. "Чем выше превышение курса акции над ее балансовой стоимостью при покупке, тем меньше уверенности в Точности оценки внутренней стоимости акции и тем больше ее стоимость зависит от перемены настроений в кругах аналитиков и способах оценки фондового рынка", - так писал Гряс»м в своей книге "Образованный инвестор", вышедшей в 1949 г.

История фондового рынка подтвердила правоту "балансового подхода" к выбору акций. Самым ярким примером явились сталелитейные компании. Побежденные японскими конкурирующими фирмами, "Бстлхэм стил" и "Инлэцд стил" вдруг получили надежду на прекрасное будущее, когда курс их акций упал гораздо ниже балансовой стоимости. Аналитики не смогли предвидеть, что изменения структуры издержек в этих компаниях и падение курса доллара повысят их конкурентоспособность. Сегодня эти акции продеоотся выше балансовой стоимости, и поэтогку инвесторы, которые купили их прежде, процветают...

Инвесторы, желающие использовать "балансовый подход" и имеющие до сих пор привычку вкладывать деньги в акции крупных компаний с высокой капитализацией, имеют сейчас сравнительно ограниченный выбор. Джеральдин Уэйс, редактор "Инвестмент кволйти трэндз"(газсты в шт. Калифорния), отслеживает динамику показателей По 350 выпускам высококлассных акций ( блю чипе"), по которым выплачиваются ди-видевды и котсые чмсжп рейтинг А или. выше по системе "Стэндард энд пурз". Она обшружида среди ша только 25 выпусков, у которых курс ниже их балансовой стоимости. В 1982 г. она писала, что 50% компаний из подобного списка имели курс ниже {(балансовой стоимости акций. В 1974 г., в разгар рынка "медведей", огромная часть по-;ных "блю чипе" продавалась ниже балансовой стоимости...

Тем не менее, если судить по данным о колебаниях курсов, такие выпуски, как акции "Меррилл Линч", "Аигна лайф энд каяэлти", "Чейз Манхэттен", "Дяхиерлл моторе", "Ай-ти-ти", "Крайсл)", продавались ниже балансовой стоимости.

J > У таюа акций есть некоторые общие черты: их эмитенты относятся к отраслям, до-стгшим стадии зрелости в своем жизненном цикле и имеющим циклический характер дашамики прибылей. Некоторые выпуски компаний автомобилестроения продаются ниже балансовой стоимости, поскольку многие инвесторы считают, что эти компании Ьройши пиковую стадию своего развития, а значит, удачная полоса в их жизненном ци-ine у них уже позади. К ним примыкают и страховые компании, хотя многие из них по-•ttpoiatasty имоот неплохие финансовые показатели. Но для тех инвесторов, которые тобяг полагаться на балансовую стоимость акции, все подобные случаи лишь "подли-«ai9T масла в огонь": ведь это реальная возможность получить неплохой доход от инве-

ШЧ

гкяшашк: ЪА С. Gotttchalk, Jr. Picking Stoda by the Book Is a Standby Some Sweai bf. The Wall Street fiumal, N*Mmbet3,1988, p. Cl.

долл. Безусловно, если ожидания по поводу темпа роста дивидендов или требуемой нормы доходности инвестиций изменятся, будущий курс акций также изменится. Если так и произойдет, то инвестору надо будет использовать в этой модели новые данные, чтобы принять решение о том, стоит ли ему по-преяшему владеть этими акциями.

Хотя модель оценки дивидендов, растущих постоянным темпом, имеет на самом деле много преимуществ, у нее есть и явные недостатки, из кото-



рых самым заметным является допущение о неизменности темпа роста дивидендов. Во избежание таких недостатков разработаны варианты моделей, в которых используется переменный темп роста дивиденаов. Существуют двух- или даясе трехступенчатые модели, в которых стоимость акций рассматривается как поток будущих дивидендов. Таким образом, варианты модели оценки стоимости акций с переменным темпом роста дивидендов рассчитывают приведенную стоимость дивидендов и приведенную стоимость будущего курса акций (который, в свок> очередь, рассчитывается как функцрш от всех будущих дивидендов, поступающих к инвестору бесконечно долго во времени) на основе формулы оценки дивидендов, растущих постоянным темпом.

Такой подход, учитывающий переменный темп рсхл-а дивидендов, на самом деле гораздо блиясе к реальным рещениям инвесторов. Это значит, что в отличие от допущения предыдущих вариантов модели оценки стоимости акции, которые исходили из условия бесконечного владения акциями, боль-щинство инвесторов на деле всегда устанавливают для себя конечный период владения, который, как правило, не превыщает 5-7 лет. При таких ограничениях в качестве относительных потоков денокных средств долт/сны использоваться будущие дивиденды и одновременно будущий курс продат/си акций. Модель оценки стоимости акций, которую мы применим чуть позясе в данной главе, не только учитывает два разных потока денеясных средств, но и проще в практическом употреблении, главным образом потому, что она основана на конечном периоде владения. Несмотря на различия в допущениях, этот вариант модели не что иное, как развитие базовой модели оценки дивидендов. Действительно, моясно доказать математически, что, если вы используете одинаковые базовые условия, модель приведенной стоимости дивидендов даст ту ясе самую стоимость акции, что и модель, основанная на постоянном темпе роста дивидендов. Во втором варианте модели используются четыре параметра: 1) текущий курс акций; 2) будущий курс акций; 3) будущие дивиденды; 4) требуемая доходность инвестиций. Как мы увидим позясе, сильная сторона данной модели состоит в том, что она учитывает и риск, и доходность, а такясе основана на концепции стоимости денег во времени. Если горизонт инвестиций короче одного года или равен году, то для оценки стоимости акции надо использовать показатель доходности за период владения. Если ясе горизонт инвестиций длиннее, чем год, то моясет быть использована модето,, постротная на приведенной стоимости. Но в любом случае стоимость акции базируется на оясидаемых потоках денеясных средств (дивидендах и будущем курсе акции, по которому ее моясно продать), поступающих в течение определенного периода владения акциями.

Доходность за период владения

Доходность за период владения (HPR) впервые рассматривалась в гл. 5, где был сделан вывод о том, что этот показатель ваясен для случаев, при которых горизонт инвестиций меньше года. Она рассчитывается следующим образом:

Будущие Будущий курс Текущий Доходность за период дивиденды акций ~ курс акций владения (HPR) Текущий курс акций

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [ 130 ] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]