назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [ 126 ] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]


126

Сколько вы согласны заплатить за акции определенной компании? Над этим совсем не простым вопросом серьезно размышляют многочисленные инвесторы с тех пор, как началась торговля обыкновенными акциями. Конечно, ответ на этот вопрос зависит от того, какую дозюдность инвестиций вы хотели бы иметь и какой уровень риска вы предвидите в операциях с обыкновенными акциями. Данная глава посвящена анализу стоимости акций, весь процесс их оценки будет рассмотрен подробно.

В гл. 7 уже были показань! некоторые аспекты анализа ценных бумаг: общеэкономический и отраслевой анализ, а также приемы фундаментального анализа самого эмитента. Теперь нам предстоит рассмотреть процесс оценки перспектив компании и оясидаемой доходности ее акций. Только после этого мы смолам завершить процесс оценки стоимости акций и показать, как на основе этих результатов мояшо принимать решения о привлекательности обыкновенных акций как инструментов инвестиций. Наконец, в этой главе будут рассмотрены идеи, которые, по существу, бросают серьезный вызов традиционному анализу ценных бумаг. К ним относят идеи сторонников теории эффективного рынка, считающих, что традиционный анализ - это не более чем увлекательное упраяшение.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ: ОПРЕДЕЛЕНИЕ КРИТЕРИЯ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕШЕНИЯ

Определение критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности конкретного выпуска акций Оценка стоимости компании, составляет цель оценки стоимост акций. Таким критерием вы-акцш! - зто процесс ступает внутренняя, или расчетная, стоимость акций, так как она основана стошмшийи ™ измерении возможного риска и предполагаемой дсяюдности ценных бу-т основе озкиВаезмгоВопрос о том, является ли данная акция переоцененной или недооце-

риска и предполагае- ненной рынком, решается на основе сравнения текущего курса акции и ее мой доходности.внутренней стоимости. В каяадый конкретный момент времени курс обык-

новенных акций зависит от ояшданий инвестора по поводу будущей динамики доходов, которые он моясет получить от них. Если, по мнению инвестора, перспективы компании в целом и динамики доходности ее акций благоприятны, курс акций, скорее всего, возрастет; если же ситуация ухудшается, то курс акций, скорее всего, снизится. Рассмотрим сначала самый главный элемент процесса оценки стоимости акций - оценку перспектив компании.

Оценка перспектив компании

В предыдущих главах уже шла речь о том, как анализировать прошлые фактические тенденции развития компании и показатели доходности ее акций. Однако совершенно очевидно, что самое главное - это не прошлые процессы в компании, а, напротив, ее будущее. Ваяснейшая задача анализа прошлых тенденщ1й заключается в том, чтобы составить представление о возмояшых тенденциях и показателях доходности в будущем. Безусловно, фактические, имевшие место в прошлом, ситуации помогают в оценке будущего. При прочих равных условиях прошлые тенденции компании не обязательно повторятся в будущем, но они показывают исследователю сильные и слабые стороны этой компании. Например, мояшо составить представление о том.



какова была ситуация на рынках сбыта продукции этой компании, о ее кон-1фентоспособности, финансовом состоянии и о том, насколько успешно ее менеджеры выходят из трудных ситуаций. Иначе говоря, анализ прошлого компании выявляет, насколько хорошо компания развивалась прежде и, что еще более важно, насколько прочны ее позиции в будущем. Анализ про-шлых тенденций компании можно рассматривать как процедуру оценки ее менедясмента: если все, что сделано управляющими в достижении роста и укреплении конкурентоспособности компании в прошлом, удачно, им можно дать высокую оценку. Еще раз подчеркнем, что если компания развивалась в прошлом успешно, тогда исследователь сможет точнее оценить ее будущее.

Так как стоимость акций основана на их будущей предполагаемой доходности, то непосредственная задача инвестора состоит в том, чтобы использовать прошлые фактические данные для оценки и прогноза важнейших будущих финансовых показателей компании. Действуя таким образом, инвестор может получить представление о финансовом состоянии компании в будущем, а значит, и о целесообразности инвестиций в ее акции. Во всей процедуре оценки будущих показателей компании наиболее важными шагами являются оценка величины дивидендов и оценка динамики курса акций. В данном тексте мы будем исходить из предполшкения о том, что дивиденды и прирост капитала в равной мере важны для инвестора как формы доюда.

Прогноз сбыта и прибылей

Ключом к такому прогнозу являются показатели будущей динамики компании в целом, а среди них наиболее ваясны оценки объемов сбыта и норм чистой рентабельности (коэффициент, выражающий соотношение чистой прибыли и валовой выручки. - Прим. науч. ред). Один из спскюбов построения прогноза сбыта заключается в предполояжнии о том, что компания будет функционировать так яа, как и в прошлом, и поэтому необходимо прскгго экстраполировать ее прошлые тенденции. Например, если в прошлом объемы реализахщи продукции у компании росли на 10% ежегодно, при таком подходе к прогнозированию можно предполоясить, что и в будущем они будут расти именно этим темпом. Конечно, если имеются какие-то данные общеэкономического или отраслевого характера о том, что объемы сбыта у компании будут расти быстрее или, наоборот, медленнее, чем в прошлом, прогноз должен быть скорректирован. Скорее всего, этот наивный, упрощенный подход к прогнозированию будет столь же эффективен, сколь и прогнозы, составленные на базе более слояшых методов. Как правило, прогноз объемов сбыта охватывает период от одного до трех лет; попытка продлить его за эти пределы ведет к росту неопределенности и резко снижает качество прогноза.

Однако если прогноз сбыта уже сделан, моясно переключить внимание на показатели рентабельности. Инвестора обычно интересует, какую прибыль он моясет ожидать от прогнозных (Объемов сбыта. В рамках принятого нами упрощенного подхода к прогнозированию можно использовать средние показатели рентабельности, которые преобладали у компании в прошлом; и, конечно, эти показатели должны быть скорректированы в случае, если мы предвидим возникновение каких-то новых процессов общеэкономического или отраслевого характера. Для прогнозирования инвесторы мо-



гут использовать такие источники информации о выручке компании и ее прибылях, как финансовая отчетность самой компании и отраслевые обзоры, которые готовят аналитические агентства (как, например, "Вэлью Лайн") или финансовая пресса (например,"Форбс").

Имея прогноз сбыта и оценки будущих норм рентабельности компании, моясно объединить эти данные, чтобы получить оценку чистой прибыли:

Будущая чистая прибыль Прогноз сбыта Оценочная норма компании в году tдля года tрентабельности для года t.

Под годом t имеется в виду либо календарный, либо финансовый год компании; это может быть следующий год или любой другой год в ближайшем будущем в рамках разумного горизонта прогнозирования. Допустим, что в последнем отчетном году объем сбыта у компании составил 100 млн. долл., ее выручка за реализованную продукцию растет на 8% ежегодно, а норма чистой рентабельности составляет 6%. Таким образом, предполагаемый объем сбыта следующего года - 108 млн. долл. (100 млн. долл. х X 1,08). Тогда чистая прибыль компании в следующем году будет равна:

Предполагаемая чистая прибыль = 108 млн. долл. х 0,06 = 6,5 млн. долл.

Используя этот подход, мы получим оценку чистой прибыли для всех остальных лет.

Прогнозные дивиденды и курсы

Итак, мы получили прогнозные показатели компании, основываясь, конечно, на сделанных допущениях. Теперь мы можем оценить влияние этих данных на показатели доходности для предполагаемых инвесторов. Для этого нам необходимы следующие три показателя:

1.Оценка коэффициента выплаты дивидендов.

2.Количество акций в обращении на конкретную дату.

3.Оценка показателя "кратное прибыли" (Р/Е).

Для анализа первых двух названных показателей мы можем воспользоваться простой экстраполяцией прошлых тенденций, если у нас нет данных, говорящих об изменениях в этой области. Коэффициенты выплаты дивидендов, как правило, действительно достаточно стабильны, поэтому мы практически не исказим картину, если просто экстраполируем прошлые данные, т.е. используем прошлый фактический коэффициент выплаты дивидендов, а если компания использует политику постоянного дивиденда на акцию, то возьмем последний известный фактичеосий показатель ставки дивиденда. Одновременно моясно предполоясить, что количество акций в обращении у компании не изменится.

Единственный трудный вопрос - это определение будущего коэффициента "кратное прибыли". Это ваясный показатель, поскольку он существенно влияет на будущий курс акций компании. Напомним, что "кратное прибыли" является функцией от нескольких переменных: 1) темпа роста прибыли; 2) состояния экономики; 3) доли заемного капитала в структуре капитала компании; 4) уровня дивидендов. Как правило, более высокий показатель "кратное прибыли" встречается в случае, когда темп роста прибыли выше, состояние экономики в будущем выглядит оптимистично, а компания ис-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [ 126 ] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335]