роятных к предъявлению платежных требований в порядке внесудебных санкций против предприятия. Суммы судебных и внесудебных санкций создают дополнительную задолженность предприятия. Важен также и сам факт ведения против предприятия судебных процессов, ибо пока они длятся, предприятие не может быть ликвидировано его собственниками.

Очевидно, при таком большом числе факторов цена покупки способна оказаться не столь однозначной, как может показаться на первый взгляд. В частности, она даже может оказаться отрицательной, если, например, предприятие обременено долгами, текушая стоимость которых превышает ликвидационную стоимость его имущества, или если предприятие, которое закрыть невозможно либо затруднительно, является убыточным. При этом особенно тревожит ситуация, когда величина фиксированных расходов предприятия (арендная плата за землю и помещения, налог на имущество, обслуживание ранее взятых кредитов, тарифы и оклады нанятого по срочным контрактам персонала и т.п.) настолько велики и такой острой является потребность получать для осуществления этих расходов какие-либо денежные поступления, что предпочтительным оказывается продолжать даже убыточные операции предприятия, чтобы иметь возможность для покрытия названных расходов.

Теоретически отрицательная стоимость предприятия и каждой его выпускаемой акции численно равняются заведомой потере на эту величину инвестиций всеми его акционерами и каждым по отдельности после того, как выяснится, что при банкротстве предприятия свободный от долгов остаток его имущества равен нулю, а сделанные в акции инвестиции для акционеров пропали. Чтобы компенсировать почти абсолютный риск несохранности инвестируемого в предприятие капитала (и тем самым мотивировать инвесторов все же сделать в такую фирму инвестиции), необходимо, по сути, сначала «подарить» покупателям подобного предприятия нужные для его покупки деньги. Только за эти деньги они согласятся осуществить безнадежные инвестиции. Величина подобной дотации покупателям предприятия будет тогда эквивалентом отрицательной цены предприятия или долевых прав собственности на него.

На практике отрицательная цена неэффективного предприятия может существовать еще в двух формах. Она может представлять собой отрицательную разницу между выручкой от продажи предприятия и предварительными дополнительными капи-

тальными вложениями прежних собственников (в том числе государства, муниципалитета и пр.) для того, чтобы сначала освободить предприятие от долгов и/или сделать его прибыльным (реконструировать для выпуска более перспективных продуктов, осуществить маркетинг и освоить лучшие продажи продукта и т.п.). Иначе говоря, эти предварительные капиталовложения превышают выручку от продажи предприятия (размещения его акций) на величину упомянутой цены.

Отрицательная цена фирмы может также представлять собой разницу между суммой льгот, получаемых ее новыми акционерами (пайщиками), и реальным размером инвестируемых ими средств. Типичными льготами подобного рода являются недополученные государством проценты по государственным кредитам, предоставляемым новым собственникам для выкупа ими предприятия или его акций (паев), когда такие кредиты даются на более выгодных условиях, чем рыночные.

Важно отметить, что только от неопытных инвесторов можно ожидать, что они будут за положительную цену приобретать убыточные и обремененные долгами предприятия, которые к тому же сложно ликвидировать (если не прибегать к процедуре так называемого ложного - запрещенного законом - банкротства). Однако даже неопытные инвесторы очень быстро наберутся печального для них опыта после того, как по прошествии некоторого времени с ними произойдет, например, одно из двух:

•акции предприятия, купленные ими по эмиссионной цене, оказавшись позднее на рынке, будут стоить гораздо меньше. Рынок не признает произвольно завышенную эмиссионную стоимость акций, выпускавшихся для того, чтобы, например, обслужить процесс приватизации. Иначе говоря, инвесторы лишатся части своего вложенного в предприятие состояния;

•предприятие, куда вложены средства акционеров (пайщиков), купивших долевую собственность в убыточной и обремененной долгами фирме (где к тому же менеджеры сохранят свою бесконтрольность, например, из-за слишком большого числа некоординированных мелких акционеров), окажется на грани банкротства. Это, в свою очередь, поставит под угрозу потери вложенные в предприятие средства, и, чтобы спасти их, прежним инвесторам придется вкладывать в гибнущее предприятие дополнительные фонды и имущество - на покрытие наиболее срочных долгов, освоение более выгодных операций и т.п. (это тоже, кстати, можно рассматривать как форму отрицательной цены за неэффективное предприятие).

Разумная цена за приобретаемое предприятие может оказаться неодинаковой для разных его потенциальных инвесторов. Все зависит от видов операций, для которых будут использоваться предприятие и его имущество, а также от квалификации менеджеров и способов контроля над ними.

Одни инвесторы могут обладать конкурентными преимуществами и коммерческими идеями, которые позволят успешно реализовать один вид инвестиционных проектов, другие - другой вид инвестиций и другой профиль предприятия. В свою очередь, у любого из этих направлений деятельности есть присущий только ему потенциал максимальных прибыльности и суммарного потока прибылей за определенное время.

Точно так же каждая из операций с имуществом предприятия, возможных или менее дорогих (по издержкам трансакций) для одних инвесторов и невозможных либо слишком затрудненных для других, способна принести свою максимально достижимую выгоду. В этом смысле о некоторой единой рыночной цене предприятия Pg можно было бы говорить лишь как о величине, равной максимуму из чистых настоящих стоимостей (ценностей), Net Present Value, инвестиционных проектов, которые были бы реальны при контроле над предприятием со стороны разных альтернативных инвесторов и поставленных ими менеджеров. По сути речь идет о максимуме чистой настоящей ценности самых различных операций по использованию предприятия для выпуска наиболее коммерчески перспективных продуктов или торговли его имуществом, которые были бы достижимы дя данного предприятия, если бы оно находилось под контролем одного инвестора или одной их группы и нанятых ими менеджеров.

Если указанный подход попытаться формализовать, то можно утверждать, что оценка стоимости предлагаемого к продаже предприятия наиболее полно осуществляется в случае, когда анализируются чистые настоящие ценности всех инвестиционных проектов, реализуемых с опорой на имущестю и потенциал (кадровый, технологический, коммерческий) данного предприятия.

Чистая настоящая стоимость (ценность), NPV, инвестиционного проекта представляет собой сумму всех ожидаемых денежных потоков (в том числе инвестиций), которые, будучи приведенными по фактору времени к настоящему моменту, характеризуют рассматриваемый инвестиционный проект. Такое наименование данный показатель носит потому, что в глазах того, кто принимает решение за стартовые капиталовложения приоб-