Dow 1929 года и Nasdaq 2002 года

Dow 1929-1932

350 300 250 200 150 100 50 О

Dow 200-2002 12 000

- 10 000

- 8000

6000

4000

2000

М ! I I М I I I I М I I I I М и I и I М I I

1 4710131619 22 25 28 31 34 37 40

Месяцы после рыночного пика

Nasdaq

Dow и Nasdaq

Рис. 13.1. Не существует безотказных эталонов для разработки разумного сценария развития событий для самого худшего случая. Тем не менее специалисты по анализу рисков ссылаются, как правило, либо на (1) наихудший исторический опыт в современной эре, либо на (2) худший современный опыт, имевший место в сопоставимой среде. Верхняя диаграмма иллюстрирует исторический подход - в ней сравниваются значения индекса Dow Jones за 2000-2002 гг с индексом Dow в начале 1930-х гг Если бы значения индекса Dow претерпели падение приблизительно такого же масштаба, как в начале 1930-х гг, то он упал бы приблизительно до уровня порядка 1000-1500 пунктов. Нижняя диаграмма иллюстрирует современное развитие событий - на ней сравниваются значения индекса Dow за 2000-2002 гг с индексом Nasdaq за тот же период. Если бы значения индекса Dow претерпели спад приблизительно того же масштаба, как значения индекса Nasdaq при спаде 2000-2002 гг, то он упал бы приблизительно до уровня 2500-3000.

Если бы зто были конкретные прогнозы, то можно было бы предложить различные доводы для поддержки или опровержения их значимости. Однако в качестве сценариев на самый худший случай эти оценки согласуются с широко применяемыми принципами анализа рисков.

5000-

4000

3000 -

2000

1000-

12 000

- 10 000

- 8000

- 6000

4000

- 2000

1 47 10 131619 22 25 28 31 34 37 40 Месяцы после рыночного пика

лом, вкатила его и спокойно уселась, образовав неравнобедренный треугольник с Даллесом и Тамарой.

Даллес снова повернулся к Тамаре и заявил:

-Вы - экономист и аналитик. Я - бухгалтер-эксперт. Мы оба знаем, что стоимость - это то, вокруг чего, в конечном счете, вертится рынок. Кроме того, я являюсь психологом по образованию. Так что я знаю, что восприятие стоимости важно в неменьшей степени. Вы это приняли во внимание?

-Да. Индекс Dow сейчас торгуется в двадцать раз выше реальной стоимости активов.

-Разве для этого нет оснований?

Линда, вспомнив, как она заплатила в 20 раз больше за акции UCBS, хотела покачать головой, но сдержалась.

-Это зависит от обстоятельств, - ответила Тамара. Во времена великих медвежьих рынков вроде нынешнего величина индекса Dow может упасть в шесть или семь раз, прежде чем достигнет своего нижнего предела. Одно это уже подразумевает, что Dow может упасть до уровня 2500. А ниже этого уровня, принимая во внимание доходы корпораций, уже не будет. Но сейчас доходы 30 компаний, по которым исчисляется индекс Dow, все же падают.

-И каков же самый низкий уровень доходов?

Тамара вдруг вспомнила, как обсуждала в Harris эти вопросы с экономистами-аналитиками. - В каждом из моих сценариев я уверена, что все на Уолл-Стрит были бы озабочены этим вопросом. Но факт в том, что не существует абсолютно четкого нижнего уровня доходов. Даже нулевые доходы - это не абсолютно четкий нижний уровень. Взгляните на то, что случилось с акциями, входящими в Nasdaq!

Тамара снова открыла папку и вытащила график с названием «Падение прибылей Nasdaq». Она быстро показала его Линде, которая благодарно кивнула ей, а затем передала его в руки Даллеса (рис. 13.2).

-Вижу, но что этот график выражает? - ответил Даллес.

-Точка А показывает пик почти семилетнего накопления прибылей 4200 компаний Nasdaq - всего 160 млрд долларов. Точка В показывает, что эта прибыль была полностью уничтожена всего лишь за 15 коротких месяцев. Я не говорю о средних цифрах, не говорю и только о каком-нибудь одном прибыльном годе. Я говорю о каждом пенни прибыли, которая была получена каждой компанией, входящей в Nasdaq, за весь этот период.

-Постойте-ка, - сказал Даллес. - Позвольте мне убедиться, что я вас правильно понял. Допустим, все эти компании все эти годы откла-

Млрд долларов 180

Падение прибылей Nasdaq

1994

1995 1996

1997

1998 1999 2000

Рис. 13.2. Прибыль, накопленная почти за семь лет, исчезла! Между 1 апреля 1994г. и 31 июня 2000 г (точка Ана графике) все компании, входящие в Nasdaq, заработали 159,8 млрд долларов. Однако между 1 июля 2000 г и 31 сентября 2001 г компании Nasdaq потеряли 161 млрд долларов. Эти убытки уничтожили каждый пенни из прибылей, которые они получили за предыдущие семь лет вместе взятые. Это уничтожение было обусловлено, главным образом: 1) разоблачением бухгалтерских хитростей при завышении прибылей; 2) уменьшением объемов продаж; 3) дефляцией - понижением цен на их продукты.

дывали все свои прибыли на один и тот же счет в одном мировом банке. И допустим, что они за это время не истратили из этих денег ни единого пенни. Сколько они тогда имели бы на этом счете?

-Как я уже сказала, 160 млрд долларов.

-И вы говорите, что сейчас все эти деньги уничтожены убытками?

-Пуффф! Испарились с лица Земли! До единого пенни.

-Вы ведь не утверждаете, что то же самое могло бы случиться с акциями, входящими в Dow, верно?

-Нет, не утверждаю. Но давайте рассмотрим некоторые другие факторы. - Тамара взяла в руки свой график Dow и показала на линию, обозначенную как «Dow сегодня». - Чего вы не видите на этом графике, - решительно сказала она, - так это всего того, что происходит позади этих линий, на других финансовых рынках - на рынке корпоративных облигаций, например.

-Объясните, пожалуйста.

-Здесь у меня есть данные рейтингового агентства Moodys Investors Service. Они утверждают, что кредитоспособность американских компаний чрезвычайно слаба, что она падает уже в течение 18 кварталов подряд. Это означает четыре с половиной года убыточных бухгалтерских балансов*] Это означает, что их активы падают, а их долги растут. И все это касается массы первоклассных компаний, акции которых входят в индекс Dow! Этот график предупреждает нас, что многие из акций «голубых фишек» тоже могут оказаться пузырем, который вот-вот лопнет!

-Неужели все действительно так плохо? - вслух удивился Даллес.

-Посмотрите. Здесь это все написано черным по белому! В самом последнем квартале агентство Moodys понизило рейтинг для 124 компаний, а повысило всего лишь для 35. Это означает, что они понизили рейтинг почти четырех компаний на каждую компанию, рейтинг которой они повысили.

-Речь идет о мелочевке или о компаниях, заслуживающих вложений?

-И о тех, и о других! Вот как это получается: для более сильных компаний становится все дороже - и все труднее- найти деньги, которые им нужны для расширения или хотя бы для сохранения своего уровня. Для более слабых компаний эти повторные снижения кредитного рейтинга делают почти невозможным получение кредита, что потенциально угрожает самому их существованию. Они идут к разорению, когда и прибыли, и цены акций реально начинают падать по спирали.

-Некоторые утверждают, что рейтинговые агентства слишком жестко подходят к компаниям. Что вы думаете об этом?

-Не уверена. Может быть, они просто пытаются реабилитироваться за свои прошлые ошибки. Ведь в некоторых случаях, как в случае с Enron, они явно были излишне мягкими. В общем и целом, я должна сказать, что действительное ухудшение в балансах могло быть и хуже, чем можно предположить на основании из одних только рейтингов.

-Почему вы так считаете?

-Потому что компании по уши в долгах. Потому что некоторые из них не могут оплачивать даже текущие счета. Потому что совокупный долг корпораций** сейчас достиг 4,9 трлн долларов, или 57,1 % капитализации корпораций, - они должны более половины своего акционерного капитала! Потому что компании, выпустившие первоклассные акции, под ровный барабанный бой маршируют в суд по делам

несостоятельных должников, - Enron...WorldCom... Adelphia... US Airways... Global Crossing. Ho это еще не конец.

Тамара помолчала, взглянула на слушателей и снова вернулась к своим материалам.

-Даже в 1974 г., - продолжала она, - как раз перед самым сильным спадом и самым глубоким медвежьим рынком второй половины двадцатого столетия, бремя частных долгов* в этой стране было гораздо менее тяжелым, чем сейчас. Тогда на каждый доллар валового внутреннего продукта приходилось меньше одного доллара частных долгов. А сейчас приходится уже около двух долларов. Неудивительно, что компании то и дело разоряются! Неудивительно, что столь многие компании, как безумные, увольняют своих рабочих! Неудивительно, что люди подают заявления о своем личном банкротстве!

-Хорошо, теперь я вижу, что лежит в основе вашего прогноза о поведении Dow, - сказал Даллес, несколько раз кивнув головой.

Но Тамара покачала головой.

-Вы все же кое-что упустили.

-Что же?

-Вы ни разу не спросили меня о прогнозе - а только о сценарии на самый худший случай.

-Виноват. - Он помолчал, а затем добавил: - Возможно, мне придется показать эту информацию кое-каким важным персонам. Если бы можно было прорезюмировать одним словом ваш самый страшный сценарий, то каково было бы это слово?

-Дефляция! - ответ прозвучал словно выстрел, без малейшего колебания. - Но извините меня. Я должна ответить на один телефонный звонок.

Глава 14 Дефляция

Пока Даллес ждал, ему вспомнилась одна старая комедия, которую он смотрел несколько десятилетий назад. Дело было в 1930-х гг. Некий человек из очереди за хлебом спрашивает своего соседа:

-Как по-вашему, что лучше - инфляция или дефляция? Сосед отвечает:

-Дайте мне просто фляцию. Простую голую фляцию.

К сожалению, тоска общества по стабильности цен - без инфляции и дефляции - так и не была удовлетворена в большинстве экономических систем мира за всю историю.

Во второй половине двадцатого столетия инфляция наблюдалась повсюду. Была инфляция, связанная с ростом заработной платы, инфляция спроса и инфляция, вызванная инфляцией. Была ползучая инфляция, галопирующая инфляция, безудержная инфляция и гиперинфляция.

Затем, после того как закончилось двадцатое столетие и началось новое, впервые более чем за шестьдесят лет высунула свою голову и стала наносить удары по ключевым регионам или секторам мировой экономики другая, старая, но мощная сила. Это была дефляция - падение цен, противоположность инфляции. По иронии истории, на нее почти не обращали внимания. Люди большей частью были слишком погружены в свои повседневные заботы, чтобы почувствовать ветер перемен.

Дефляция на уровне производства ощущалась уже давно. Но падение цен на товары потребления - тот вид дефляции, который средний человек чувствует непосредственно в своей жизни - впервые появилось далеко за океаном - в 2000 и 2001 гг.

В Бразилии совершенно новый автомобиль VW «Passat», который обычно стоил 15 тыс. долларов, можно было купить за 7 тыс. Бразильский VW«Santana», другой популярный седан, стоил еще меньше, его самая дешевая модель шла даже ниже 5 тыс. долларов. Цена на роскошные кондоминиумы упала со 150 тыс. до 80 тыс.