назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [ 26 ] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42]


26

Управление международным портфелем

ИНТЕРНАЦИОНАЛИЗАЦИЯ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

В последние годы на международных финансовых рынках произошли большие перемены. После отмены контроля за обменом валют и снятия многочислепньгх качественных и количественных ограничений на инвестиционные возможности институциональных и частных фондов возникла целая индустрия заграничных инвестиций.

Управляющий пенсионного или страхового фонда имеет теперь все больше свободы для инвестирования и на основных международных рынках (США, Лондон, Токио), и на новых интенсивно растущих рынках Юго-Восточной Азии, Латинской Америки и других.

С помощью инвестиций за границу инвестиционные менеджеры стремятся улучшить соотношения риска-дохода, характерные для отечественного рынка, и через диверсификацию портфеля получать более высокий доход при том же или даже меньшем риске.

Имея в виду эту цель, менеджер портфеля бывает заинтересован в формировании инвестиционного пула с тем, чтобы иметь эффективную межнациональную позицию. Это означает, что нужно учитывать возросшее влияние на риск и до.ход всего совокупного портфеля. Первые математические постановки этой проблемы были даны Марковицем и Линтнером (см. [188], [182]).

Иллюстрируя эти основные принципы, Леви и Сарнат [ 178] показали, как формируется эффективный международный портфель, который, вообще говоря, должен быть устроен иначе, чем обычные инвестиции. Так, в частности, развившаяся в послевоенные годы в США тенденция направлять инвестиции, главным образом, в Канаду и Великобританию, при всех удобствах в отношении языка, системы законодательства и устройства рынка, не является оптимальной, поскольку доходы, получаемые в Канаде, очень сильно коррелированы с доходами в США, а Великобритания в это.м отноп1ении стоит на втором месте. Таким образом, смешанный а.мерикано-канадский портфель инвестиций будет нести в себе почти такой же риск, что и чисто американский, но доход по нему будет значительно ниже, так

как прибыли на канадском рынке акций ниже, чем в США. Портфель, состоящий частью из акций американских компаний, а частью из малорисковых американских же облигаций, будет по всем показателям превосходить американо-канадский портфель акций.

Иначе обстоит дело на фондовом рынке Индии. Хотя из-за особенностей законодательства, банковской структуры и политики в области занятости доходы здесь ниже, чем в США, а риск выше, при этом, как показали Леви и Сарнат, доходы, как правило, мало коррелированы с положением на американском рынке. Портфель, состоящий из индийских и американских акций, будет, по сравнению с чисто американским портфелем, давать более низкий доход, но зато с ним связан гораздо меньший риск. В табл. 7.1 приведены показатели дохода и риска для различньгх стратегий диверсификации.

Средняя норма прибыли

Стандартное отклонение

Развивающиеся страны

26.5

Общий рынок

15.0

25.0

Западная Европа

15.5

23.5

Страны с высокими доходами

населения

13.0

12.5

Все государства

12.0

(данные взяты из [178, с. 673)

Таблица 7.1. Средние нормы прибыли и стандартные отклонения для оптимальных портфелей (в процентах) при 5-процентной ставке

В этих рассуждениях существенным является предположение, что мы рассматриваем относительно небольшие по объему инвестиции. Капитализация развивающихся рынков столь слабо связана с рынка-.ми США или Токио, что управлять оптимально диверсифицированным портфелем было бы практически невозможно. У транснациональной оптимизации есть, однако, одна любопытная особенность. По мере того, как фонды начинают перетекать с основных рынков на некоррелированные с ними рынки, денежная .масса поднимает индекс на этих малых развивающихся рынках, т.е. увеличиваются доходы на них, и это еще более усиливает тенденцию перетекания капитала (см. [268]). Даже после того, как доходы на обоих рынках становятся более скоррелированными, полученный в результате притока капитала повышенный уровень доходов продолжает усиливать вес развивающихся рынков в интернациональном портфеле.

Процесс глобальной диверсификации породил возникновение таких новых рынков, как европейские рынки второй волны (Стамбул),



Доля мирового рынка(%)

ИндексМВС!

Европа

Великобритания Германия Франция остальные

11.2 4.1 3.7 9.2

28.2

12.2 4.5 4 10

30.7

Сев. Америка

США Канада

36.8 2.5

39.3

42.7

Дальний

Восток

Япония Гонконг Австралия остальные

20.3 1.7 1.6 0.9

24.4

22 1.8 1.7 1

26.5

Другие части

света

Тайвань Мексика

0.1 0.1

(данные взяты из International Finance Corporation, Quarterly Review of Stock Markets, quarter 2, 1992; Morgan Stanley Capital International index; Datastream)

Таблица 7.2. Капитализация мирового рынка по частям света

Преимущества, которые можно получить за счет диверсификации на новых рынках, хорошо понимают исследователи (см. [102], [248], [283]) и, разумеется, профессионалы инвестиционного менеджмента.

СПОСОБЫ ОЦЕНКИ РЕЗУЛЬТАТОВ

Задача оценки эффективности международных инвестиций ставит ряд интересных вопросов, которые влияют на выбор спецификации нейронной сети. Первый вопрос касается базовой валюты. Очевидно, что американский инвестор измеряет доходы и капитал в долларах и будет заинтересован в долларовой прибыли, так что на доходе его портфеля будет отражаться валютный риск, свойствен-

ный любым заграничным инвестициям. Инвестор из другой страны может на полном основании совершенно иначе оценивать риск и доход от того же самого портфеля. Рисковый доход в долларах от недолларового актива зависит от курса этой ценной бумаги в местной валюте и от обменного курса. Специалисты по техническому анализу, разработавшие хитрые теории про уровни сопротивления на ценах, выраженных круглыми числами, не учитывали то обстоятельство, что круглая сумма в долларах не будет круглой в йенах или немецких марках. Поэтому большое (и все возрастающее) количество сделок совершается в блаженном неведении относительно этого психологического барьера. При построении нейронно-сетевой модели в качестве входных переменных можно брать показатели как в долларах, так и в местной валюте.

При структурировании международного портфеля, наряду с индексами местных рынков, выраженными в местных валютах, хорошим средством является Международный индекс капитализации Моргана Стэнли (Morgan Stanley Capital International index, MSCI). Этот индекс выражает относительный вее мировых рынков и вычисляется, исходя из их долларовой капитализации.

Когда капитал инвестирован в иностранные активы, изменения индекса MSC1 страны прямо отражают относительную прибыльность направленных в нее вложений.

Портфель, перегруженный вложениями в какой-то из рынков (т.е. когда доля инвестиций в него превышает долю капитализации этого рынка), будет опережать индекс MSCI в случае, когда доля данного рынка в мировом масштабе возрастает, и, соответственно, отставать, если рынок сокращается. При этом во втором случае портфель может продолжать расти в долларовой цене, но это будет происходить медленнее по сравнению с портфелем, распределенным в точном соответствии с капитализацией рынков (такой портфель называется нейтрально взвешенным или индексным). Все это можно проиллюстрировать на условном примере, см. табл. 7.3.

Индекс

Индекс Портфель

Портфель

Портфель

Портфель

MSCI

MSCI

Страна А

46.6

23.3

Страна В

40.0

30.0

Страна С

17.7

44.4

всего

104.3

97.7

Таблица 7.3. Пример эффективности портфелей

рынки Латинской Америки, Азии, Африки и Ближнего Востока. Для молодых рынков характерны высокая волатильность и высокие прибыли, и, поскольку большая доля их волатильности не коррелировала с развитыми рынками, выход на такие рынки не добавляет большого риска к уже существующему портфелю. В табл. 7.2 приведены некоторые показатели, характеризующие относительный вес основных рынков и лидирующих развивающихся рынков.



В момент ti портфель № 1 по сравнению с индексом MSCI перегружен акциями компаний государств А и В и недогружен акциями страны С. Пусть доход в стране А выше индексного, в стране В - равен индексному, а в С- ниже индексного (но разница в процентах меньше, чем у индексного и А). В результате в момент портфель № 1 выигрывает у индексного в стране А и несколько проигрывает в С, что вместе дает преимущество в 4.3% перед индексным портфелем. Портфель № 2 перегружен за счет акций В (цена которых держится на уровне) и С (которые отстают). В результате этот портфель проигрывает индексному 2.3%.

Пере- или недогруженность сама по себе еще ничего не решает, потому что повышенный доход может быть получен только за счет увеличения риска портфеля. Под риском мы понимаем прошлую (историческую) волатильность временньгх рядов доходов (в данном случае- относительных доходов). Очевидно, что при перегруженности активами более волатильного рынка риск возрастает, и даже при более высоких прибылях отношение риск/доход может быть хуже, чем у индекса. Поэтому при сравнении эффективности нужно либо стандартизировать риск, либо сравнивать между собой портфели с близкими уровнями риска. Такие сравнения, однако, трудно выполнить, потому что управляющие фондами могут хеджировать или спекулировать на межвалютном риске своих портфелей, и становится неясно, каков же действительный риск. В качестве практического решения можно, не оценивая границ риска для составляющих портфеля по исторической эффективности, просто подсчитать риск непосредственно по волатильности портфеля.

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ: ЭКСПЕРТНОЕ МНЕНИЕ

На протяжении ряда лет журнал "Economist" публикует рекомендации по формированию портфеля, принадлежащие менеджерам ведущих транснациональных инвестиционных фондов. Раз в три месяца публикуются рекомендации менеждеров десяти разных фондов, а также нейтральные веса по индексу MSCI на этот момент. Рекомендации охватывают все аспекты работы на мировьгх рынках, причем отдельно рассматривается распределение активов между облигациями и акциями.

Эти прогнозы трудно оценить и точно реализовать по следующим двум причинам. Во-первьгх, параметры разделения средств между акциями и облигациями не поддаются буквальному истолкованию, поскольку инвестиционные компании, о которых идет речь, предоставляют возможность осуществлять платежи в различных валютах. Например, йеновые облигации несут гораздо меньший риск

(или даже являются безрисковыми) для японского инвестора, считающего прибыль в йенах, чем для американского, считающего ее в долларах. Поэтому мы оставим в стороне вопрос о разделении на акции/облигации и сосредоточимся на более простой задаче выбора наилучшего портфеля акций.

Вторая трудность заключается в том, что география некоторых капиталовложений может охватывать несколько регионов, так что такому вложению соответствует не один показатель индекса, а взвешенная комбинация нескольких. В наших нейронно-сетевых моделях мирового рынка все прогнозы формулируются в терминах отдельных рынков. В тех случаях, когда формат данных не позволяет отслеживать эффективность действий реальных менеджеров на отдельном рынке, мы просто производили перераспределение портфеля.

Таким образом, мы приходим к следующей, более узкой задаче: сравнить результаты нейронно-сетевой модели с ежеквартальным распределением активов, предлагаемым в журнале "Economist", по пяти основным фондовым рынкам: США, Японии, Великобритании, Франции и Германии. Совокупный объем этих рынков составляет около 85% от всего объема мирового рынка, который учитывается в индексе MSCI.

Кроме этого, для нас представляют интерес возможности нейронных сетей при работе с более широким набором рынков, поэтому было сделано расширение модели, чтобы охватить еще 11 региональных рынков, включая Гонконг, Сингапур и ряд европейских рынков.

СПЕЦИФИКАЦИЯ МОДЕЛИ

Поскольку публикуемые прогнозы принадлежат специалистам из разных стран, представляется затруднительным ввести единую спецификацию для риска. Очевидно, риск в йенах - не то же самое, что долларовый риск. Кроме того, анализ данных показывает наличие сильного избирательного эффекта: инвесторы чаще всего отдают предпочтение своим отечественным рынкам. Очевидно, в этом сказывается желание уменьшить риск в расчете на свою валюту, однако здесь отражается еще и тот факт, что инвестиционные компании считают себя лучше информированными о перспективах собственного рынка и, чтобы использовать это преимущество, увеличивают свои вложения в него.

По этим причинам мы решили не брать показатели эффективности риска/дохода в качестве цели прогноза, а выбрали более простой путь: управление риском происходит путем ограничения отклонений портфеля, сформированного нейронной сетью, от индексных весов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [ 26 ] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42]