В свое время сушествовали планы распространения принципа совместного владения (unitization) - разделение собственности на недвижимость между рядом инвесторов - на отдельные объекты недвижимости. Они обосновывались тем, что сегодня некоторые здания являются настолько дорогостоящими, что трудно найти даже институт, который купит или профинансирует его строительство в одиночку. Однако если собственность можно было бы поделить на, скажем, 100 ООО паев по £1000 каждый, то и институты, и частные инвесторы могли бы поучаствовать в их покупке.

Большинство схем подобного рода, которые были испытаны в 1980-х гг, впоследствии споткнулись на юридических или налоговых проблемах или были просто ликвидированы в период краха начала 90-х гг Но иногда вы еще можете встретить упоминания о PINC (Property Income Certificates, сертификаты на доход от недвижимости), SAPCO (Single Asset Property Companies, компании одного актива) или SPOT (Single Property Ownership Trust, инвестиционный фонд, владеющий единственным объектом недвижимости). В дальнейшем делались постоянные попытки найти жизнеспособную структуру для создания совместной собственности на единичные объекты недвижимости. Развитием этого направления в 90-х гг (хотя это не была в строгом смысле совместная собственность) было создание партнерств в области недвижимости с ограниченной ответственностью (property limited partnership), которые позволяли двум или нескольким инвесторам разделить инвестиции в недвижимость или вложения в девелопмент

Были и попьп-ки создания производных инструментов, связанных с рынком недвижимости. Бывшая Лондонская товарная биржа (London Commodity Exchange) (которая теперь является частью Liffe) ввела фьючерсы на недвижимость (properly iiitures) в 1991 г- теперь она называется Лондонская биржа фьючерсов и опционов (London Futures and Options Exchange, London FOX). Они работали во многом аналогично работе фьючерсов, основанных на фондовом индексе (см. главу 18), но использовали вместо него индексы ставок аренды на недвижимость и индексы стоимости. Они позволяли также делать ставки на размеры аренды коммерческой недвижимости, на стоимость коммерческой недвижимости, на цены на дома, на ставки по закладным строительных обществ. Это предприятие вскоре со скандалом провалилось, когда появились свидетельства о сфабрикованных сделках.

Более успешным оказался запуск в 1994 г сертификатов на индекс недвижимости (Property Index Certificates, PIC), предпринятый Barclays Bank. Это были облигации, выпущенные на 2, 3, 4 года или 5 лет, в которых доход инвестора привязывался к индексам

продажи зданий после завершения строительства (property trading company, компании по торговле недвижимостью, иногда известные также как merchant developer), могут быть более неустойчивыми, потому что их прибыли могут достаточно широко колебаться. В основном именно компании такого рода переживали бум в конце 1980-х гг, но попали в беду (и часто становились банкротами) во время краха начала 90-х.

Многие из давно созданных инвестиционных или инвестиционно-девелоперских компаний первоначально организовывались как предпринимательские фирмы после Второй мировой войны. Компании по инвестициям в недвижимость склонны оцениваться фондовым рынком в зависимости от обеспеченности их акций активами (asset baclcing). Как и в инвестиционных фондах, акции указанных компаний обычно продаются со скидкой к величине чистой стоимости активов на акцию, за исключением периодов временной рьшочной эйфории. Компании по продаже недвижимости, которые получают свою прибыль от продажи недвижимой собственности, скорее будут оцениваться на основе коэффициента РЕ. Их акции часто оцениваются выше стоимости активов, когда на рьшке недвижимости складываются «нормальные» условия.

Совместная собственность

Помимо акций компаний по работе с недвижимостью существуют и другие возможности для инвестиций в коммерческую недвижимость. Есть специальные паевые фонды инвестиций в недвижимость (property unit trust), которые владеют целым рядом объектов недвижимости. Пенсионные фонды или некоммерческие организации могут инвестировать в их паи, чтобы получить долю в портфеле коммерческой недвижимости в качестве альтернативы полному владению объектами недвижимости. Но подобные возможности недоступны широкой публике.

Однако население может получить долю коммерческой недвижимости за счет инвестирования в обеспеченные недвижимостью облигации (property bonds) при страховании жизни (см. главу 21). Эти обязательства связаны со стоимостью портфеля коммерческой недвижимости, а не с акциями. Уполномоченные паевые фонды (authorized unit trusts) (те, паи которых может покупать обыкновенная публика) обычно не имели права напрямую владеть недвижимостью. Теперь положение изменилось. Но хотя в теории уполномоченные паевые фонды предоставляют публике возможность инвестировать в коммерческую недвижимость, до сих пор они не уделяли этому достаточного внимания.

ставок аренды и стоимости недвижимости. Однако PIC выпускались с большими номиналами и предназначались для финансовых институтов, а не для частного инвестора. Позднее были введены форвардные контракты на индекс недвижимости. Имели место и случаи секьюритизации арендных платежей от недвижимости путем эмиссии облигаций и других форм долговых обязательств, обеспеченных потоком дохода от недвижимости. Но это отличается от предложения доли в росте недвижимости.

Индексы недвижимости

В статьях о недвижимости существует несколько базовых показателей, которые используют журналисты и другие авторы. Имеется подындекс среди индексов акций FTSE для акций компаний по операциям с недвижимостью (property company shares). Ряд фирм - агентов по недвижимости считает индексы арендной стоимости (indices of rental values) различных видов недвижимости, индексы изменений капитальных стоимостей (movement in capital values) и доходности, при которых первоклассная недвижимость (prime property) (лучшие инвестиции в недвижимость в их категориях) или объекты недвижимости среднего инвестиционного уровня переходят из рук в руки. Но наиболее широко используемыми индексами недвижимости на сегодняшний день являются индексы, предлагаемые Investment Property Databank, IPD, организации, которая отслеживает и анализирует состояние, оцениваемое на многие миллиарды долларов коммерческой недвижимости, принадлежащей инвестирующим институтам (и в меньшей степени компаниям по работе с недвижимостью).

Из трех основных классов недвижимости обычно самую низкую доходность показывают магазины (shops) (они оцениваются наиболее высоко), вслед за ними идут офисы, а промышленная недвижимость (industrial property), которая охватывает заводы и складские помещения, обладает самой высокой доходностью Для каждого вида недвижимости фактически существуют свои рьшки, но институциональная инвестиционная активность концентрируется на качественной стороне рьшка. Следующей по масштабам за первоклассной недвижимостью идет второсортная недвижимость, которая может не обладать инвестиционной оценкой с точки зрения институтов.

Функционирование собственности

Стоимость коммерческой недвижимости склонна следовать известной циклической схеме и часто двигается в противофазе с акциями (а также иногда в противофазе с жилой недвижимо-

стью). Период с 1982 по 1986 г (хотя фондовый рьшок находился на подъеме) был очень вялым на рьшке коммерческой недвижимости, когда цены показывали относительно небольшой рост. Затем в 1987 и 1988 гг ставки аренды и стоимости объектов недвижимости резко выросли и оставались почти неизменными до кризиса на фондовом рьшке в октябре 1987 г К 1989 г начало проявляться беспокойство относительно уровня банковского кредитования компаний по работе с недвижимостью: его объем достиг £22 млрд. В дальнейшем он вырос до почти абсолютно максимального значения в £40 млрд в 1991 г. После этого на рынке недвижимости закономерно произошел серьезный кризис.

Крах начала ig90-x годов

Между 1985 и 1989 гг. средняя стоимость магазинной недвижимости в Великобритании выросла на 85%. Офисная недвижимость Лондонского Сити выросла по стоимости более чем в два раза. Бум привлек огромное количество новых проектов, особенно в лондонских офисах. Когда ударила рецессия, коммерческая недвижимость столкнулась с избытком площадей как раз в то время, когда перспективные арендаторы сокращали свой бизнес и свои требования к объему арендуемых площадей. При слишком большом количестве площадей и слишком малом количестве арендаторов арендные платежи начали падать. Дополнением к этим неприятностям служили высокие процентные ставки, которые имели двоякие последствия. Девелоперы столкнулись с необходимостью вьшлаты своим банкам значительно более высоких сумм по процентам за кредиты. А более высокие доходы от банковских кредитов и других инвестиций означали, что инвесторы требовали от недвижимости более высокой начальной доходности. Доходности выросли бы в любом случае из-за ухудшившихся перспектив роста на рьшке недвижимости. Другими словами, стоимость коммерческой недвижимости должна была очень резко упасть.

И она упала. Стоимость офисов в Лондонском Сити упала в среднем на 60% в период между 1989 и 1992 гг., магазины пострадали в меньшей степени, но в среднем все же потеряли четверть своей стоимости. Средняя доходность по всем категориям недвижимости выросла с 7,2% в 1989 г до 9,4% в 1991 г. Уровни арендных ставок по всем категориям недвижимости по всей стране упали в среднем на 28% от своего максимального значения, а для офисов в Сити - почти наполовину

Девелоперские фирмы и компании по продаже недвижимости остались со зданиями, которые они не могли сдать в аренду и соответственно не могли их продать в качестве объектов для

обратились к недвижимости в поисках более высокой доходности, чем та, которую они могли бы получить в то время по облигациям, и эти покупки толкнули цены вверх. Но потребовалось дожить до 1995 г., прежде чем появилось достаточно доказательств того, что арендные платежи снова начали расти.

И кризис, и последующие финансовые события вызвали важные изменения на рьшке коммерческой недвижимости по мере приближения нового миллениума. Как мы видели, аренда становится короче, и существовало давление в пользу введения совершенно новых форм аренды, которые не требовали таких долгосрочных обязательств от арендаторов. Инвесторы больше не могли полагаться на высокую инфляцию в деле помощи увеличения стоимости недвижимости. Из-за ожиданий более низкого роста они требовали более высоких доходностей. В среднем для всех категорий недвижимости инвестиционного уровня в конце 1999 г она составляла 7,5%. Вместе с драматическим падением кратко- и долгосрочных процентных ставок это объясняет другое значительное структурное изменение. На протяжении большей части послевоенного периода проценты по деньгам, занятым с целью приобретения недвижимости, были выше, чем доход, который эта недвижимость приносила. Вы должны были занимать, скажем, под 10%, чтобы купить недвижимость, приносящую доходность в 5%, что создавало серьезные проблемы с денежными потоками для инвесторов в недвижимость. Но к 1999 г. государственные облигации предлагали низкую доходность в 4,5%, а хорошие облигации, выпушенные компаниями по операциям с недвижимостью, приносили доходность около 6%. Какими бы ни были перспективы роста, это делало качественную недвижимость, которая приносила доходность 7,5% или больше, вполне привлекательной просто на основании приносимого дохода.

Интернет-ссылки

Маркетинг жилой недвижимости через Интернет только начинает развиваться в Великобритании, и существуют амбициозные планы в отношении маркетинга деловой недвижимости. Но если вы хотите найти информацию о структуре рынка коммерческой недвижимости в Соединенном Королевстве, веб-сайты ведущих фирм оценщиков и агентов в момент написания этой книги в целом разочаровывают и поэтому здесь не приводятся. Однако сушествуют очень полезные статистические данные для характеристики рьшка недвижимости, бесплатно доступные на сайте Investment Property Databank по адресу www.propertvmall.com/ipd/. Еженедельный журнал Estates Gazette (библия английского бизне-

инвестиций. У них не было никакой возможности погасить свои банковские кредиты, поскольку банки установили процентные ставки на устрашающем уровне. Даже если бы они могли продать свои здания, их цены упали настолько низко, что не оказалось бы достаточно средств для возвращения кредитов. Многие компании такого рода, включая самые крупные, стали банкротами. Только английские клиринговые банки списали несколько миллиардов фунтов стерлингов своих инвестиций в недвижимость. Но девелоперские компании и компании по инвестициям в недвижимость в целом выжили, потому что у них были доходы от построенной и сданной в аренду недвижимости, чтобы заплатить проценты по ссудам.

Рыночный кризис породил несколько новых феноменов. Условия пересмотра арендной платы в большинстве договоров об аренде долгое время включали положение только о повышении (upwards-only). Арендная плата могла в момент пересмотра подниматься до рыночного уровня, но не опускаться. Поэтому арендатор офиса, который согласился на арендную плату £60 за кв. фут в 1989 г., должен был продолжать платить эти £60 после пересмотра ставок в 1994 г, хотя реальная арендная плата упала до £30 за кв. фут. Это дало рост такому явлению, как недвижимость с завышенной арендной платой (over-rented properties), которую было очень трудно оценить. Старое послевоенное предположение о том, что арендная плата всегда будет выше в момент своего пересмотра, чем пять лет назад, ясное дело, осталось за бортом.

Оценка вызывала удвоенную трудность, поскольку многие объекты коммерческой недвижимости рынок практически обесценил. В качестве примеров для сравнения можно было использовать лишь редкие сделки. Ситуация осложнялась тем, что существовали очень сильные побудительные стимулы (inducements), которые владельцы новых зданий были вынуждены предлагать потенциальным арендаторам для того, чтобы убедить их подписать договор аренды. Среди владельцев недвижимости не считалось чем-то необычным предлагать доходным клиентам трехлетний бесплатный период (rent-free period) или крупные единовременные выплаты (lump sum inducement), чтобы побудить их заключить договор о долгосрочной аренде, скажем, по ставке £35 за кв. фут. Это создавало проблему того, чему равна реальная арендная стоимость здания без подобных стимулов. А условия конфиденциальности (confidential clauses) часто запрещали собственникам и арендаторам раскрывать условия аренды.

К концу 1993 или началу 1994 г. самое худшее для рьшка коммерческой недвижимости осталось в прошлом. Цены продемонстрировали стремление к восстановлению, когда инвесторы