вернемся к нашему примеру с акциями XYZ Со. Вы заплатили 10 пенсов за право купить акции XYZ по 105 пенсов в течение следующих трех месяцев. Вы исполнили опцион, если цена акций выросла выше 105 пенсов. Если она не поднялась, опцион исполнялся (expired) как не имеющий ценности, и вы теряли все свои деньги.

Свободно обращающиеся опционы отличаются от традиционного вида опциона тем, что вы можете купить и продать сам опцион, как если бы это была акция. Таким образом, он трансформируется в обращающийся на рынке производный продукт. Предположим, что через месяц цена на акции XYZ выросла со 100 до 110 пенсов. Опцион колл, за который вы заплатили 10 пенсов, теперь обладает внутренней стоимостью (intrinsic value), потому что он дает вам право купить акцию по этой цене (105 пенсов) ниже ее текущей стоимости (НО пенсов). Поэтому сам опцион теперь почти наверняка будет стоить больше 10 пенсов, которые вы за него заплатили. Отражая рост цены акции, он мог бы теперь стоить, скажем, 15 пенсов. Поэтому вы могли бы продать его в этот момент и забрать свою прибыль без необходимости выполнять опцион. Если цена акций XYZ упала, стоимость опциона также упадет, но вы имели бы шанс продать опцион и зафиксировать свои убытки.

При деньгах и без денег

Те 10 пенсов, которые вы первоначально заплатили за ваш свободно обращающийся опцион на акции XYZ, представляют собой ожидаемую стоимость, или временную (срочную) стоимость опциона (time value). Первоначально в опционе, дающем право на покупку акций по цене 105 пенсов (цена исполнения, exercise price), нет никакой внутренней стоимости, когда цена акции была 100 пенсов. На рыночном жаргоне опцион бьш без денег (out of the money). С другой стороны, если бы это бьш опцион колл на покупку акций ATZno цене 105 пенсов, когда цена акции бьша НО пенсов, он бьш бы в деньгах (in the money) - он уже обладал бы внутренней стоимостью. Опцион на право покупки акции за 105 пенсов, когда цена акции равна 105, находится при деньгах (at the money) - цена исполнения и рыночная цена акции одна и та же. В случае опционов пут все бьшо бы наоборот: опцион в деньгах, когда рыночная цена ниже цены исполнения.

Срочная стоимость опциона разрушается на протяжении его жизни. Возможно, стоит заплатить 10 пенсов за шанс, что цена акции вырастет на необходимую величину в какой-то момент на протяжении последующих трех месяцев. Возможно, не стоит

LIFFE EQUITY OPTIONS

CansIHils

M Oct Jai JU Oct Jan Odion

CansPuts

M Oct Dk ju Oct Dec

Abbey Natl

(770)

AMDomn

Г348))

Ailed Zuncti

Г773)

AstaZeraa

Г502л)

Г437)

Barclays

Г1616)

Bass

Г706Й)

Boots

Г496)

Bf Airways

(•380)

BP Amoco

f619)

Oiilnn

7504t

800и

330m

360w

750Ш

800n

2900125И

3000m

500H

5503

(B31

460m

180092

1700a

700m

750n

46041

50015

3602S

39013

650;

m Ш18

n mm

m mm

я m>Ш

m Ю9

4314 в34

220 Шm

42 S414

2114 m49

m m\г

m 5134»

1304 1B!440

m Шm

4114 se5»

m 70ЗЙ

a «17

m m8

m mT\*

57Vi 159Л

m 5136»

Oct Dec Jul

51»m

79»96

35»47»

Heed Ind Г540)

SOO «» 75 8W 550 t91i 4№ M Jul Oct Jan

7» 29» 37» 28 54 62» Jul Oct Jai

33 58»

184228

234278

3141»

6171

3344

5565»

111140

198195»

4595»

7394»

16»27

33»44»

21»31»

3747

3141

589614

OctDec

СаЫе& Wire 1100 92 135»

cm 8) 1150 a 112

OttonJul W

192 47» la 75» Jan Jul

109» ia»

136 153 Oct Jar

CGNU

(•1036)

Coras

Г97Й)

EMAP

Г1100)

Glaxo

ri912)

HS8C75P

(746)

Halltax

(•616)

Г501)

LandSenif

Г770)

MarKstS

Г237)

100054»

1050a

100314

1050В

11008IVi

190075

200034

70052

75019

80011»

6501!

500a

5504

7S)a

80012»

220Ш

2409V4

91)411615

В9137

13»17141»

t12»5»

170»2071434»

149195»57

111» 174 112

В 195»

53» В20

5314 74»15

32 5243»

«1 62»17»

27» 4451»

84 V13»

9240

492»

39Ш»

33 22

5267 76»91»

6»9»

И»15

103131»

129»15в

132»167

196222»

3047

5370 37»«9»

9878

4959

9890

31»41

5798

1215»

2128»

Reuters1150

(•1178)1200

RoyaiBKScot1050

(•1056)1100

Royal/SunAI390

Г395>Я420

Saleway240

Г251)260

Sainsbury300

(•300)330

Sama950

(•974)1000

Stiell Trans550

r558V4)800

5тЮВс1«пS50

Г868)900

Std Ctiattd800

f832)850 Thames Wtr 800

C815)650

Vodafone280

Г286)300

Woolwich260

(•275)280

B»16214 214

56»149 192

4291 12714

21B» 193»

1731» 54

5»a 41

17a 35»

514II» 15»

13»11

3»19»

72» \m

46»124

21»45

31423»

39»m Ш

1656 92

52 m

15 B» 34 51

155 18!

39 27 117 IB 61» 49

62 20 30 33 51

12 3914 1914 34

34»

31 41» 21» 32

Aug Nov M

49 118» 74» 145»

3!» 76»99 61» 104 125»

12» 3345 30» 51 5 13» 15 23» 12» 28 33 44 45» 107» 135» 96» 134 162»

3242

6170

5069

7694»

16» 52»73»

3614 78100

16» 5566

44» 8796

10 23»32»

21 3443

4 16»22

13 2732

Aug NovFeb

11 43» 18»

AKceiLeiCS 550 И» 521493)4

(•566) 600 12 3243

Anglo Amer 3100 175» 29)»3)0

(•3110) 3200 127» 2*14341

BlueOrde 420 a» У42

(•422) 460 6 II35»

BA£ Systems 420 35 92В

(•433) 460 1714 3447»

Brtt Telecom 650 77» 114»143»

224547»

5375П

142»239298

195290349

1528»31

4152»54»

1!»32»41

4154»52

4477102

Пример 18 1 Свободно обращающиеся опционы на акции английских компаний, которые продаются на LifTe в Лондоне Источник Financial Times

платить эту сумму, если осталась только неделя до исполнения опциона. Поэтому рыночная цена опциона обычно будет постепенно падать с течением времени, если только рьшочная цена не изменяется в правильном направлении (вверх для опциона колл и вниз для опциона пут).

Продажа непокрытых опционов

Хотя мы видели, что покупатель опциона на акции - в отличие от покупателя фьючерсного контракта - по крайней мере, знает, каким будет его максимальный убыток, даже такой рьшок может принести огромные убытки для продавца (writer) или создателя опциона. И все же продажа опциона на акции, которыми

вы владеете, представляет собой консервативную стратегаю хеджирования. Продажа же непокрытых (голых) опционов (naked option writing), т е. продажа опционов, когда у вас еще нет позиции, которую вы хотите хеджировать, является совершенно другим делом. Возможно, она является самой опасной.

В конце 1980-х гг. ближе к концу бума на фондовом рынке Лондона многие мелкие инвесторы были неверно информированы о том, что они могут получить безрисковые деньги при помощи выписывания глубоких опционов пут без денег на английские акции. Другими словами, за премию в несколько пенсов на акцию они обязывались покупать, если возникала необходимость это сделать, базовые акции по фиксированной цене со скидкой 25% или ниже к уровню рыночных цен в то время. Возможность того, что рьшок упадет настолько глубоко, отбрасывалась как невероятная. Затем наступил кризис октября 1987 г (см. главу 7), когда акции английских компаний упали более чем на 36% от своего пикового значения. Таким образом, продавцы опционов были обязаны покупать акции по цене, которая была выше их стоимости, что принесло многим из них убытки, которые выходили далеко за пределы имеющихся у них совокупных финансовых ресурсов. Урок: если вы не финансовый институт с очень глубокими карманами, не продавайте голых опционов.

Хеджеры и спекулянты

Несомненно, что наши продавцы непокрытых опционов были спекулянтами - хотя они могли не осознавать этого, пока не стало слишком поздно. Однако примеры, которые обычно приводятся в отношении методов торговли на рьшке фьючерсов и опционов, имеют тенденцию подчеркивать страховую (liedg-ing) природу подобных операций: использование этих рынков для того, чтобы защитить себя от существующих в бизнесе рисков. Но где мы должны провести линию между хеджерами и спекулянтами?

Давайте посмотрим на эту разницу в контексте фьючерсных рынков. В нашем примере с фьючерсами на коммодитум обе стороны сделки занимали позицию для хеджирования. Добытчик собирался продавать коммодитум и хотел привязаться к известной цене. Фабрикант собирался покупать коммодитум и хотел зафиксировать известную цену Оба участника хеджировали известный риск. Если цена на коммодитум росла, фабрикант больше заплатил бы за этот товар, но он получил бы прибыль по приобретенному фьючерсному контракту которая компенсирует этот рост цены. Если бы цена упала, горнодобывающая компания за счет прибыли от фьючерсного контракта компен-

сировала бы свои потери от более низкой цены, по которой она продала свой реальный товар.

Но наш фабрикант с равным успехом мог бы приобрести такой фьючерсный контракт у спекулянта, а не у производителя коммодитума. Этот спекулянт мог в жизни не иметь дела с коммодиту-мом. Он даже мог бы не знать, как он выглядит Это не имеет значения: он следит за движениями рьшка на коммодитум. И если он считает, что цена собирается падать, то он продает контракт Так как у него нет коммодитума на продажу его позиция является незастрахованной. Если он понесет убьптси от фьючерсного контракта, то у него не будет прибыли от продажи реального металла, чтобы компенсировать свои потери. На практике существуют разные способы, которыми он мог бы застраховать свою позицию до некоторой степени на фьючерсном рьшке, но мы их здесь не будем рассматривать. Он принимает на себя очень большой риск.

Если он продает сентябрьский контракт за £11 ООО, а цена к сентябрю падает до £9000, все хорошо, так как он получает прибыль в £2000 на свое небольшое вложение. Но что произойдет, если взрыв выведет из строя крупнейшую шахту по добыче коммодитума и рынку будет угрожать дефицит этого металла? Цена могла бы взлететь вверх. Предположим, что цена сентябрьского контракта увеличилась более чем в два раза, до £24 ООО. Он должен будет купить контракт за £24 ООО, чтобы выполнить свое обязательство по доставке согласно контракту ценой в £11 ООО, убыток в £13 ООО. И у него нет никакой защиты в виде собственности на запас данного металла, который мог бы значительно прибавить в стоимости.

По-видимому прямые ставки подобного рода - хотя и на рьшке финансовых фьючерсов - стояли за крахом торгового банка Barings в начале 1995 г В этом случае подразделение банка в Сингапуре делало ставку на рост, а не на падение. Поэтому оно покупало контракты, вместо того чтобы их продавать. Ставки делались за свой собственный счет Основным «товаром», на который делались ставки, был Токийский фондовый индекс. Банк покупал фьючерсные контракты, чья стоимость выросла бы, если бы индекс японских акций Nikkei вырос бы. Вместо этого он камнем рухнул вниз, что частично объяснялось землетрясением в Киото. Открытые позиции были не застрахованы реальными японскими акциями в портфеле банка. Поскольку стоимость акций, представленных фьючерсными контрактами, составляла многие миллионы фунтов стерлингов, маловероятно, что они были бы выполнены. Убытки банка по фьючерсным контрактам оценивались в £800 млн и выше. Поэтому Barings прекратил существовать как самостоятельная экономическая единица.

может приносить вполне ощутимые выгоды, но которая лишила посетителей лондонских финансовых рьшков одного из самых красочных спектаклей. (Старая система торговли «с голоса» включала в себя трейдеров в цветных куртках (разные цвета и значки обозначали их принадлежность к родительской фирме), кричащих и сигналящих друг другу через различные торговые ямы на торговом полу В наиболее активные периоды это место напоминало сумасшедший дом.

Финансовые фьючерсные контракты

Подобно товарным фьючерсам, которые могут использоваться как для хеджирования существующих рисков, так и для прямой спекулятивной ставки, то же самое могут выполнять и финансовые фьючерсы. Структура каждого контракта строится по-своему но принцип построения един. Проиллюстрируем его на контракте по долгосрочным государственным облигациям (long gilt contract).

Размер этого контракта составляет номинальная стоимость £100 ООО, а цена выражается в терминах условной 7%-ной долгосрочной государственной облигации номиналом £100. Минимальный шаг, на когорый может изменяться цена (тик, tick), составляет 0,01%, а 0,01% от £100 ООО равняется £10. Покупатель контракта теоретически покупает государственную облигацию номиналом £100 ООО с поставкой в будущем (пусть это будет июнь).

Если долгосрочные ставки процента падают, рьшочная стоимость июньского контракта, вероятно, возрастет, потому что государственные облигации будут расти по стоимости. Предположим, что инвестор купил этог контракт за 110,31. Если цена в дальнейшем вырастет до 113,22, он мог бы продать контракт за 113,22, чтобы закрыть свою позицию. Он получил бы прибыль в 291 тик, что при £10 за тик дает выигрыш в £2910. Начальная маржа по контракту на долгосрочные бумаги - во время его продажи - равна £1500, так что любой, кто купил бы контракт, получил бы прибыль в 94%. Финансовые фьючерсные контракты очень редко завершаются реальной поставкой. Покупатель контракта просто закрывает свою позицию продажей идентичного контракта и фиксирует прибыль или убытки.

Такой же принцип применяется и к контрактам на процентные ставки или на индекс акций FTSE. Используя фьючерсы, можно застраховаться от роста процентных ставок. Стоимость контракта на процентную ставку падает, если сама процентная ставка растет В основном происходит так же, как и в случае с контрактом по государственной облигации. Вы покупаете контракт, если ставите на падение процентных ставок, и продаете контракт, если ожидаете их роста. Технологии, используемые фьючерсным трейдером, могут

Рынки финансовых фьючерсов

Есть два способа торговли финансовыми деривативами. Это внебиржевой рьшок (ОТС) производных продуктов, которые создаются и продаются преимущественно банками (см. главу 14) и могуг подгоняться под индивидуальные требования клиента. И есть стандартизированные производные продукты, когорые продаются на специальных фьючерсных рьшках. Именно последние мы и рассматриваем в данной главе. Основным фьючерсным рьшком (flitures market) Великобритании, наиболее тесно связанным с рьшками ценных бумаг, является Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (London International Financial Futures and Options Exchange, Ше). Это один из крупнейших рьшков мира, хотя он всегда идет вслед за Чикагской биржей и Чикагской товарной биржей в Соединенных Штатах Америки. Финансовые фьючерсы в любом отношении являются наиболее быстро развивающимся бизнесом. Новые типы контрактов достаточно часто вводятся и отмешнотся, если они не вызывают достаточного интереса. Аналогичным образом разные фьючерсные биржи сильно конкурируют друг с другом, и поэтому возможны быстрые изменения в состоянии их относительного статуса. В конце 1990-х гг Liffe оказалась под сильным конкурентным давлением со стороны европейского рьшка Eurex - совместного предприятия немецких и швейцарских фондовых бирж, имеющего торговые связи с другими фьючерсными рьшками. Это стимулировало перестройку на Liffe и переход от традиционной торговой системы «торговли с голоса» к более современной электронной системе (см. далее). В конце века продукты Liffe охватьшали пять разных валют Она также предлагала различные производные продукты, основанные на облигациях, краткосрочных процентных ставках, свопах, акциях и индексах акций и на товарах. Liffe присоединила к себе рьшок свободно обращающихся опционов (IVaded Options Market) (предлагающий опционы на акции ведущих компаний), который первоначально был частью Лондонской фондовой биржи, а также приобрела Лондонскую товарную биржу (London Commodity Exchange), торгующую опционами на мягкие (soft) (продовольственные) товары, такие как какао, кофе, белый сахар и другие. Биржа Liffe также действует на рьшке BIFFEX, торгующем фьючерсами на фрахт (fright flitures), ранее отделения Балтийской биржи (Baltic Exchange).

Членами Liffe в основном являются филиалы финансовых институтов - банков, учетных домов, фондовых брокеров. Однако среди членов встречаются и отдельные трейдеры, или местные (local), которые работают за свой счет Сегодня Liffe для большинства своих финансовых продуктов использует электронную торговую систему под названием Liffe Connect, которая