назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [ 52 ] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


52

Евробонды

Как читать финансовую информацию

Секьюритизация кредитования в евровалютах была следующим шагом развития еврорынка, так появились евробонды (Eurobond), или еврооблигации. Они во многом напоминают облигации, которые выпускают правительство и компании на своих внутренних рынках (см. главу 13), но их оформление и методики выпуска кое в чем различаются. Евробонды номинируются в одной из евровалют.

Имеются и другие отличия. В Европе большинство национальных облигаций облагаются налогом на дивиденды (withholding tax). Другими словами, прежде чем инвестор получает свой процент, вычитается некоторый подоходный налог. Доход по еврооблигациям обычно выплачивается целиком безо всяких налогов на процентный доход. Облигации также выпускаются в форме бумаг на предъявителя (bearer), а не в зарегистрированной форме, которая применяется в отношении английских облигаций, что делает их привлекательными для инвесторов, которые не намереваются иметь дело с налоговыми службами (налоговое преимущество евробондов, возможно, является наиболее важным фактором роста этого рьшка). Вот почему Британия боролась против применения налога на дивиденды и проценты, предложенного ЕС в отношении сбережений и инвестиций, для еврооблигаций. Существует весьма реальный риск того, что значительная часть рыночной деятельности могла бы перейти в страны с более благоприятным налоговым климатом.

Другое различие между еврорынком и внутренним рынком Великобритании заключается в следующем: проценты по евро-бондам обычно выплачиваются раз в год, а не двумя полугодовыми платежами, как в случае обычных английских облигаций. Это означает, что купон в 10% по евробонду в целом не является тем же самым, что купон в 10% по английской облигации. В случае с английской облигацией инвестор может реинвестировать процент, который он получил после 6 месяцев, и заработать на нем еще дополнительный процент за вторую половину года. Это означает, что 10%, выплаченные в два приема, стоят столько же, сколько 10,25%, выплаченные раз в год. Следовательно, купон и доходность по еврооблигациям должны быть скорректированы таким образом, чтобы выразить их с точки зрения дохода на внутреннем рьшке. Поэтому вы можете прочитать о доходности, «эквивалентной такой-то сумме на полугодовой основе».

Методы выпуска на рынке евробондов являются сложным делом. Способ, которым они работают на практике, часто отличается кое в чем от теории. На двух концах сделки вы имеете компанию или организацию, которая хочет привлечь деньги

Глава 17. Международные деньги: еврорынки315

посредством выпуска еврооблигаций (и ей требуется уверенность, что она соберет эти деньги), и конечного инвестора в облигации (возможно, бельгийского дантиста, обычно изображаемого в качестве типичного инвестора в еврооблигации). Между ними стоит множество банков. Лид-банк (или группа банков) организует вьшуск облигаций и согласует с компанией условия, на которых она получит свои деньги. Этим банкам требуется хорошая сеть распространения, чтобы быть в состоянии разместить значительную долю облигаций среди инвесторов. Для того чтобы взять на себя часть риска по гарантированию размещения займа, подключаются другие банки (по крайней мере, в теории). Затем подключаются еще банки (группа продажи, selling group), которые не являются частью синдиката, но которые также используют свои широкие связи в рознице, чтобы продать облигации конечному инвестору

INTERNATIONAL BONDS

Days

Mtti3 Spread

S4P-

Moodys Bid

chge

chge

Jun 28

date

Coupon

Ratne

Rating

price

yield

yietd

Govts

«*

01/09

5 250

67 0046

7 35

+0 03

-0 26

+1 21

ABN Amro

06/07

7125

96 5229

7 79

+0 02

-0 31

+1 58

Quebec

02/09

5 750

89 6188

+0 03

-0 31

+1 28

С*соф FRN

02/04

8 890

99 6369

+0 02

-0 23

+0 22

Bayer L-8k

08/04

9 500

109 9308

8 85

+0 01

-018

+0 32

Toronto (M of)

05/04

6 500

106 2160

8 83

-0 05

+0 30

Sell Canada

10/04

10 875

1148514

8 79

+0 01

-0 06

+0 46

Deutsche В FRN

09/02

5 875

991229

8 70

+0 01

-013

+0 39

> £

12/09

5 500

94 2000

8 33

-012

+0 07

+0 96

Bnnts

05/09

5 500

90 5000

8 97

-0 03

+0 08

+1 82

Sntlsh Qas

07/08

6 875

110 8500

7 09

-0 01

+010

+1 55

Halifax

04/06

8 375

97 6400

8 77

-0 04

+017

+1 23

01/0В

3 750

96 7062

4 27

+0 01

-Oil

+0 31

Bnt Columbia

02/02

3 250

98 4751

4 23

+0 02

+0 02

+0 39

Hydro-Quebec

05/01

8 750

101 8148

4 81

+0 03

+011

+1 11

Gen Elect

09/01

3182

99 7534

3 87

+0.03

+0 09

+017

IBRD (World Bk)

03/02

5 250

108 8200

0 21

-0 02

-0 03

-0 22

Spain (Kingdom)

03/02

5 750

109 4028

0 27

-0 04

-018

KfW Int

1 ООО

100 5812

0 67

-0 02

-0 09

-0 02

Eurofima

06/05

0 292

100 0000

-0 99

-1 11

««$

IBRD (World 8Ю

02/08

8 000

96 0693

8 67

-0 04

+0 41

Nw Stn VValas Tr

0V06

8 500

99 4923

-0 02

-0 04

+0 42

S Aus Gov Fin

06/03

7 750

102 8308

8 75

-0 03

-0 08

+0 89

GMAC Aust

05/01

9 000

101 7594

8 82

+0 01

-0 05

+0 86

Пример 172 Выборка облигаций, номинированных в различных валютах, которые обращаются на международном рынке Источник Fmancial Times



После того как евробонды выпущены на первичном рынке, они могут продаваться на вторичном рынке, на внебиржевом

рынке (ОТС) через дилеров, заключающих сделки по телефону или компьютеру. В первые дни лид-банку позволяется стабилизировать (х е. манипулировать) рынок по данной эмиссии за счет собственных сделок. Получит он прибыль от выпуска бумаг или нет, зависит от того, сможет ли он продать облигации по цене, которая не уничтожит все полученные им комиссионные. Временами вторичный рынок может оказаться очень изменчивым, отчасти потому что дилеры (в отличие от маркетмейкеров на Лондонской бирже) не имеют никаких обязательств по поддержанию или созданию рынка. Если временами в отдельном секторе рынка может сложиться трудная ситуация, то они могут временно придержать лошадей, и рьшок потеряет свою ликвидность.

Систему клиринга и расчетов по международным облигациям и инструментам денежного рьшка обеспечивают две организации. Обычно это Cedel в Люксембурге и Euroclear в Брюсселе, хотя Cedel недавно объединился с немецким клиринговым домом для формирования Clearstream, а Euroclear объединился с французским концерном. Организация, занятая саморегулированием рьшка,- Международная ассоциация участников фондового рынка (International Securities Market Association, ISMA) - находится в Швейцарии и имеет представительство в Лондоне.

Вариации на тему облигаций

Первоначально прямые евробонды выпускались с фиксированной ставкой процента. В дальнейшем были разработаны новые формы евробондов, которые имели плавающую процентную ставку, известные как ноты с плавающей процентной ставкой (floating rate note, FRN). Некоторые банки выпускали бессрочные ноты с плавающей ставкой (perpetuals), которые никогда не нужно было погашать. Их стоимость серьезно пострадала во время рыночного кризиса в 1980-х гг.

Сложности выпуска евробондов возникают в связи с многочисленными отклонениями от этих основных вариантов, призванных сделать евробонды более привлекательными для инвесторов и эмитентов (или их обоих). Сначала заемщик должен решить, в какой валюте он будет занимать; по традиционно сильным валютам процентная ставка обычно будет ниже (например, в случае с швейцарским франком), чем это было бы в случае стерлинга, но если франк растет, погашение долга может оказаться более дорогим. Некоторые облигации (двухвалютные

облигации, dual currency bond) снижают незащищенность с точки зрения инвестора: он вкладывает деньги в одной валюте, а получает их обратно в другой по заранее оговоренному обменному курсу.

Некоторые евробонды, выпускаемые компаниями, включают в себя отдельные характеристики акции (equity sweetener). Облигация может быть конвертирована в акции (полностью или частично) компании-эмитента, или они выпускаются в виде варранта, дающего право подписки на акции компании. Принципы здесь аналогичны тем, которые приводились в главе 5 в контексте конвертируемых облигаций и варрантов, выпускаемых национальными английскими компаниями. Как и на внутреннем облигационном рынке, евробонды могут выпускаться с глубоким дисконтом вместо того, чтобы платить процент (облигации с нулевым купоном).

Однако настоящие сложности выпуска евробондов связаны с процентными ставками и компромиссами, которые вызваны стремлением в интересах привлекательности объединить преимущества облигаций с фиксированным процентом и переменной процентной ставкой. Выпускаются гибридные облигации, которые первоначально приносят фиксированную ставку процента, а после определенной даты по ним платится плавающая ставка. Кроме той может быть установлен верхний предел («шапка», кэп) для выплаты плавающей процентной ставки (capped floating fate note), a иногда также устанавливается и нижний предел ставки (floor). Существуют даже облигации, которые платят более высокую ставку процента, когда процентные ставки в целом падают. И наконец, инвестор мог бы приобрести опцион пут (put option) или эмитент мог бы купить опцион колл (caU option), позволяющий одному или другому обеспечить себе более раннее погашение в определенных обстоятельствах.

Еврокоммерческие бумаги

Даже в области очень краткосрочных ценных бумаг на международном рьшке сушествуют аналоги инструментов, имеющихся на внутреннем финансовом рынке. Обычно вы читаете о евронотах (euronote) - долговых обязательствах со сроком жизни до года. Заемщики заключают соглашения с банком или дилером, чтобы те продали или забрали ноты, которые они выпустили в соответствии с такими соглашениями, как программа возобновляемой гарантии (revolving underwriting facility, RUF) или программа выпуска евронот (note issuance facility, NIF). Заемщик может выпустить дополнительное количество нот в случае потребности в деньгах или когда наступает срок погашения пре-



дыдущего выпуска. Сегодня акцент делается на еврокоммерческих бумагах (eurocommercial papers, ЕСР), которые работают во многом так же, как коммерческяе бумаги на внутренних рынках (см. главу 15). Существует более долгосрочная версия среднесрочных евронот (euro medium-term note, EMTN). Программа EC? может предложить заемщику опцион на сбор денег в нескольких валютах, и ряд английских компаний используют такую возможность.

Евро и внутренний рынок Британии

В последнее время различия между внутренним рьшком и еврорынками во многом размьшаются. На обоих рынках работают в основном одни и те же фирмы, и правила эмиссии внутренних английских облигации на ЛФБ были ослаблены, чтобы приблизить их к тем, которые применяются на еврорьшках. Были предприняты выпуски стерлинговьос облигаций для английских компаний, которые состояли из двух составляющих, евро и внутренней, причем внутренняя часть вьшускалась в форме зарегистрированных облигаций. Многие ведущие британские компании вьшускали конвертируемые облигационные займы и конвертируемые привилегированные акции на еврорынке, а для более крупных компаний существует возможность выбора между двумя рьшками, которая часто определяется вопросами налогообложения, издержками эмиссии и видом инвестора, которого они хотят привлечь.

Внутренний английский рынок является главным для эмиссии обеспеченных облигаций (secured loans) (евробонды обычно не обеспечены). 1980-е гг показали быстрое увеличение количества вьшусков ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (mortgage-backed securities), английскими специализированными ипотечными компаниями (specialist mortgage lenders), которые активно конкурировали со строительными обществами и банками в предоставлении кредитов на покупку недвижимости. Большое количество отдельных закладных - обычно тысяча или около того - объединялись в пул у специальной компании, которая после этого выпускала ноты с плавающими процентными ставками или облигации для инвесторов, возвращая таким образом деньги, предоставленные в кредит на покупку домов. Платежи домовладельцев в виде процентов и погашения основной суммы обеспечивали выплату процентов по нотам и окончательный платеж. Этот процесс является примером секьюритизации - ипотечные кредиты переводились в ценные бумаги. Однако бумаги, обеспеченные ипотекой, потеряли часть своей привлекательности после падения цен на недвижимость в Британии в начале 1990-х гг, хотя они снова становятся популярны в наши дни.

Глава 17 Международные деньги: еврорынки Установление процентных ставок

Financial Times публикует таблицу ставок международного денежного рьшка. Они, как правило, соответствуют внутренним процентным ставкам соответствующей страны. Ставки даются для ряда евровалют по депозитам, ранжированным от очень коротких сроков до периодов с продолжительностью до года. Нет необходимости говорить, что чем сильнее валюта, тем ниже ставки.

Ключевой ставкой является трехмесячный или полугодовой ЛИБОР (см. главу 15). Это ставка, по которой банки будут предоставлять кредит на межбанковском рынке, и она используется в качестве базовой ставки. Ставка по ногам с плавающей ставкой процента обычно устанавливается со ссылкой на ЛИБОР и выражается как «столько-то базисных пунктов (сотые доли процентного пункта) выше ЛИБОР».

Евроакции

Сети распространения, используемые ведущими дилерами по евробондам для размещения облигационных вьшусков среди инвесторов, в меньших (но растущих) масштабах используются для размещения на рынке обыкновенных акций ведущих международных компаний. Это может подойти компании, которая хочет собрать деньги за счет продажи акций за пределами отечественного рьшка капиталов, когда он слишком мал для ее потребностей. Другие компании могут захотеть привлечь иностранных акционеров из тех стран, с которыми они ведут дела. Такие операции известны как эмиссии евроакций (euroequity). Английские компании, зарегистрированные на бирже, ограничиваются в привлечении средств подобным образом правилами преимущественного права (pre-emption) - новые акции должны сначала предлагаться существующим владельцам акций.

Размеры международного рынка

Ддя получения представления о размерах и характеристиках международного рынка в 1999 г. следует обратиться к таблицам 17.1 и 17.2, основанным на данных, предоставленных Capital DATA Bondware and Loanware. Эти данные характеризуют ситуацию за неделю до конца 1999 г На тот момент выпуски облигаций на международном рьшке собрали примерно $1386 млрд по сравнению с $929 млрд за весь 1998 г, тем самым впервые превзойдя отметку в $1 трлн. Помимо темпа роста примечательной особенностью 1999 г. было появление евро. В первый год его существования и несмотря на его слабость на валютном рынке, в ев-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [ 52 ] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]