назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [ 50 ] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


50

7?.00i

70.0

I Синтетический евоо

Реальный евро

68 С

бб.с

1= 64(

ё 62С 5

60 (

58 (

1998

1999

2000

Рис. 16.3. Стоимость одного евро в английских пенсах. Этот график отслеживает постепенное снижение евро со времени его запуска в начале 1999 г (оценки 1998 г даны для синтетического евро - сколько бы он стоил, если бы уже существовал). Ьвро выражается в фунтах стерлингов, но его падение относитель-i но доллара бьшо тоже вполне драматичным. Другими словами, проблема была скорее в слабости евро, чем в силе других валют. Но слабость евро могла помочь основным странам еврозоны в их выходе из рецессии. Источник: Office for National Statistics: Financial Statistics

Такое положение продлилось недолго, и к середине десятилетия сильный доллар и слабый фунт стерлингов привели к тому, что на фунт можно было купить лишь немного больше, чем на доллар. Улучшение состояния государственных финансов

9999821

блемы, вызванные слабостью фунта стерлингов и темпом инфляции, который был выше, чем у стран-конкурентов. Но, как мы видели, также были периоды в начале 1980-х и конце 1990-х гг., когда проблемой была избыточная сила фунта стерлингов.

В начале 80-х гг комбинация из доходов от североморской нефти, высоких нефтяных цен и высоких внутренних процентных ставок в Великобритании привела к сильному росту фунта стерлингов, причем не только относительно ослабевшего доллара. В один момент валютный курс доллара поднялся выше отметки $2,40 за £1. Сильная валюта помогла удержать внутреннюю английскую инфляцию. Но это нанесло серьезный удар по производителям страны, которые увидели, что они не в состоянии конкурировать по ценам на внутреннем или экспортных рынках. Многие производственные мощности впоследствии были разрушены: некоторые из них были неэффективными и должны были уйти, а другие, возможно, и нет

Что произойдет, если одна из стран еврозоны - скажем, Италия - самостоятельно вступит в период рецессии в тот момент, когда большинство стран испытъгеает период подъема? Европейский центральный банк может счесть нужным поднять процентные ставки, чтобы офаничить экономическую активность и предотвратить персфев экономики и юзможную инфляцию в европейской экономике в целом. Но Италия обращается с просьбой о снижении процентных ставок, чтобы дать импульс своей собственной экономике, а рост ставок мог бы еш,е глубже загнать ее в рецессию. Может ли итальянское правительство вьгжить в результате юзникаю-щего роста безработицы и возможных народных беспорядков?

Теоретическое предположение заключается в том, что безработные итальянцы могли бы искать работу в странах еврозоны, переживающих экономический бум. Но пока мобильность труда в Европе серьезно не вырастет, это может остаться журавлем в небе. Такая ситуация, возможно, заставит страны - участницы еврозоны встать перед лицом вопроса о выходе из системы евро, если у себя дома они столкнутся лицом к лицу с непреодолимым экономическим и политическим давлением.

Риски существуют и в другом направлении. Ирландия, которая наслаждалась опьяняющим бумом в конце 1998 г., должна была снизить свои краткосрочные ставки за короткий срок с 6 до 3% - начальная ставка для стран еврозоны - к тому времени, когда была запущена новая валюта. Таким образом, она была обязана снизить процентные ставки в то время, когда внутренние экономические условия требовали их повышения, чтобы предотвратить перегрев экономики. Первые доказательства показывали, что снижение процентных ставок на самом деле разофсло бум - особенно на рьшке недвижимости - в 1999 г., и что за этим могли бы последовать неприятности.

Итак, не существует абсолютных гарантий успешности эксперимента с евро. Однако не надо уделять слишком много внимания сравнительной слабости евро по отношению к доллару или фунту стерлингов в первый год его существования. При сюем запуске 1 евро стоил 71 пенс и упал до 62 пенсов к концу 1999 г Хотя значительную часть этого падения объясняет противодействие евро со стороны Великобритании, возможно, это было именно то, в чем нуждались европейские страны. Относительно слабая валюта повысила их конкурентоспособность и помогла выбраться из рецессии. Настоящие проверки для евро еще впереди.

Неурядицы с английской валютой

После Второй мировой войны Британия переживала серьезные проблемы с инфляцией и валютой. Обычным делом были про-



снова привело к усилению фунта в 1987 и 1988 гг., но затем вмешались растущая инфляция и навалившиеся проблемы с платежным балансом.

Поскольку Британия испытывала проблемы с контролем над инфляцией и с поддержанием своей валюты на разумном уровне, возникало желание попросить помощь со стороны. Если стоимость фунта стерлингов могла бы быть привязана к сильной валютной системе, то это привело бы к дисциплине во внутренней экономической политике и обеспечило бы некоторую согласованную поддержку, когда фунт оказался бы под ударом. Принятие такого решения означало бы определенный отказ от автономии. Но это было бы признанием реалий экономической жизни. В условиях все более глобального характера экономики процентные ставки и стоимость валюты каждой страны подвергается влиянию действий со стороны других стран и пространство для полностью независимых действий все больше ограничивается. К сожалению, когда Британия 8 октября 1990 г. вступила в европейский механизм валютных курсов (European Exchange Rate Mechanism, ERM) с установленным пределом валютных колебаний в 6%, то она, вероятно, вступила туда с неверным валютным курсом и в неправильный момент с точки зрения своего экономического цикла.

Чтобы удержать свои позиции в ERM, Британии потребовалось поставить свой темп инфляции в один ряд с другими членами ЕС, поскольку высокая инфляция обычно ведет к обесценению валюты. Британия надеялась, что членство в системе, где доминировала немецкая марка, в конечном итоге принесто бы выгоды от низкой инфляции, которыми наслаждалась Германия. Она также надеялась, что защита, предоставляемая механизмом ERM, позволила бы Британии постепенно снизить свои внутренние процентные ставки и выйти из рецессии без ущерба для фунта стерлинга. В этом случае Великобритания преуспела бы в сокращении и темпа инфляции, и процентных ставок до уровня, соответствующего другим членам ERM.

К сожалению, было недостаточно просто разрешить фунту стерлингов стать участником системы. Собственная позиция Германии определялась тем, что она решила присоединить к себе Восточную Германию. Одним из последствий было то, что Германия чувствовала себя обязанной ввести значительно более высокие ставки процента, чем обычно, для контроля над уровнем инфляции. Из-за доминирующего влияния Германии это, в свою очередь, привело к введению высоких процентных ставок по всей структуре ERM. Последствия оказались серьезными для Великобритании, чей уровень инфляции был поставлен под контроль, но которая после этого с трудом выходила из серьез-

ной рецессии, куда ее загнала политика высоких процентных ставок предьщущего правительства. Следовательно, внутренняя ситуация в Великобритании, казалось, требовала дальнейшего снижения процентных ставок в интересах стимулирования экономической активности, но сокращение ставок относительно других европейских стран вызвало бы ослабление фунта и могло бы сделать невозможным для фунта сохранить свои позиции в рамках ERM.

События сентября 1992 г, когда фунт стерлингов был вынужден выйти из ERM, перешли в разряд финансового фольклора. Что бы ни утверждало английское правительство, спекулянты считали, что фунт стерлингов должен упасть: или через официальную девальвацию в рамках ERM, или в результате выхода из механизма валютных курсов и нахождение своего собственного уровня. И, как это часто случается, государственное вмешательство для поддержки фунта стерлингов выразилось в предложении им единственной ставки. Власти выступали в качестве покупателя, когда спекулянты хотели продать. 16 сентября фунт был на своем самом низком уровне в рамках ERM. На утреннем заседании правительство объявило, что минимальная кредитная ставка (Minimum Lending Rate) поднимается с 10 до 12%. Но поскольку все, кроме правительства, ставили на падение фунта стерлингов, это действие оказалось не в состоянии поднять его с пола. В качестве финального паса днем было объявлено, что MLR будет снова повышена до 15% на следующий день. И снова это не сработало. Этим же вечером было объявлено о временном приостановлении членства Британии в ERM, и MLR в размере 15% никогда не вводилась.

Более не поддерживаемый правительством, фунт упал относительно немецкой марки еще на 10% больше того уровня, на котором он вышел из ERM. Спекулянты сняли свои выигрыши - способность дешевле купить те фунты стерлингов, которые они раньше продали по более высокой цене. Один так называемый хедж-фонд (hedge fund) (см. Глоссарий) предположительно получил от подобной операции $1 млрд. Банк Англии согласно газетным спекуляциям того периода потратил более £15 млрд на свою (в конечном итоге безуспешную) поддержку национальной валюты, хотя в действительности была потеряна только часть из этих денег. Когда попытки сохранить паритет фунта в рамках ERM прекратились, процентные ставки в Британии быстро снизились.

Стерлинг не был единственной валютой, пострадавшей от суматохи в ERM в тот период, хотя в конце концов этот механизм выжил, чтобы быть замененным полноценным валютным союзом в начале 1999 г.



Форвардные рынки и хеджирование

Сегодня правительства имеют только ограниченный контроль над стоимостью своих валют, бизнес сам должен как можно

лучше защитить себя от последствий резких изменений. Есть разные способы, посредством которых предприятия могут хеджировать валютный риск (currency risk).

Наравне с наличным рынком (spot market) иностранных валют существует и форвардный рынок (forward market). На наличном, или спотовом, рынке валюты покупаются и продаются на условиях немедленной поставки - на практике поставка осуществляется за два дня - в то время как на форвардном рынке они могут продаваться и покупаться с поставкой в будущем. Вы можете видеть, что таблицы Financial Times со стоимостью фунта относительно ведущих валют содержат цену спот и цены с поставкой через месяц, три месяца и один год.

Форвардная цена по отношению к спотовой цене отражает разницу в процентных ставках (interest rate differential) между соответствующими странами. Предположим, вы владеете стерлингами и должны заплатить за товары в швейцарских франках через три месяца. Вы беспокоитесь, что стоимость швейцарского франка будет расти, в результате чего вам придется дороже платить за товар в стерлингах. Поэтому вы могли бы приобрести сегодня швейцарские франки с поставкой их через три месяца. Тем самым вы привязываетесь (locking up) к известному валютному курсу

Предположим также, что вы можете поместить деньги на депозит в Британии, чтобы получить 6% и в Швейцарии всего под 2%. За три месяца вы бы получили прибыль от более высоких английских процентных ставок в случае, если бы вы купили швейцарские франки немедленно и положили бы деньги под более низкую ставку в Швейцарии, пока они вам не потребуются. Поэтому цена, которую вы платите за франки с доставкой через три месяца, будет выше, чем цена спот, на ту величину, которая отражает это преимущество в процентных ставках. Другими словами, за трехмесячную цену вы получите меньше швейцарских франков в обмен на ваши фунты, чем по спотовой цене. Но если валюта, которую вы хотите купить на форвардном рынке, предлагает более высокие процентные ставки, чем Британия, форвардная цена будет ниже спотовой цены (с дисконтом вместо премии). Форвардные валютные курсы публикуются в Financial Times вместе с разницей в годовых процентных ставках, которую они отражают

На практике стратегии хеджирования на валютных рьшках могут быть гораздо более сложными, чем простая покупка или продажа валюты на срок, хотя это и иллюстрирует основной принцип. По валютам могут заключаться сделки своп (swapped) (см. главу 17). Банки предлагают на ОТС ряд продуктов предназначенных для валютного хеджирования. Можно приобрести

По иронии судьбы Великобритания испытала значительно больший успех в деле контроля над инфляцией в 1990-х гг., чем это было раньше. После выхода стерлинга из ERM и снижения краткосрочных процентных ставок Англия фактически начала выходить из спада. Когда на выборах 1997 г победило новое лейбористское правительство, оно унаследовало здоровую экономику и относительно низкие процентные ставки. Как мы видели, одним из его первых действий было перекладывание ответственности за установление краткосрочных процентных ставок с правительства на Банк Англии.

В конце 1999 г английская ставка репо в 5,5% была все еще выше 3%, которые Европейский центральный банк ввел для всех стран еврозоны. Этот диспаритет иллюстрирует одну из проблем, с которыми столкнется Великобритания, если присоединится к евро. Ее экономический цикл не совпадает с экономическими циклами главных участников еврозоны. Она вышла из спада и перешла к умеренному буму в 1990-х гг, когда страны континентальной Европы, которые позднее вступили в полосу рецессии, все еще пытались выбраться из нее. Политики как обычно не замедлили интерпретировать этот факт в своих собственных интересах. Сила британской экономики доказывалась тем фактом, что в ней был самый низкий в Европе уровень безработицы и т. д. Реальность была намного сложнее. Было бы удивительно, если бы ситуация с занятостью в Великобритании не выглядела относительно благополучно, когда она находилась вблизи пика своего собственного экономического цикла, а ее европейские конкуренты были близки к нижней точке своих собственных циклов.

Британия явно столкнулась бы с проблемами, если бы постаралась присоединиться к евро в тот момент, когда она считала, что ей нужны краткосрочные процентные ставки на уровне 5,5% и выше, чтобы сохранить равновесие в своей экономике, а членство в зоне евро подразумевало бы ставки только в 3%. Но кроме проблемы выбора времени имеются и структурные проблемы. Например, в Британии существует необычно высокий уровень домовладения. Большинство собственников домов покупают свои дома с помощью ипотечного кредита, чья стоимость привязана к процентным ставкам. Изменения краткосрочных процентных ставок может, таким образом, иметь прямые последствия для более значительной части населения, чем во многих странах континентальной Европы.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [ 50 ] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]