показано в нашем примере, поскольку имеет место временной лаг в 8 месяцев. Размер выплачиваемого процента устанавливается за 8 месяцев до начала процентного периода. Это означает, что доход за последние 8 месяцев жизни облигации не индексируется. Реальный доход соответственно будет изменяться в зависимости от будущего темпа инфляции. В качестве компенсации инвестору компенсируется инфляция за 8 месяцев, предшествующих выпуску облигации. Financial Times публикует две возможные реальные доходности к погашению, одна из предположения об инфляции в 5%, а другая - из предположения об инфляции в 3% (это показатель того, насколько за последние годы упали инфляционные ожидания, поскольку раньше эти цифры составляли 10 и 5% соответственно). Financial Times также показывает (в скобках после названия индексированной облигации) точку отсчета для индексируемой суммы в виде значения индекса розничных цен или RPI.

Рьшочная цена индексированных облигаций, как и облигаций с фиксированной процентной ставкой, непосредственно не определяется стоимостью погашения, хотя она начнет оказывать все большее влияние по мере приближения даты погашения. Реальные доходности к погашению являются очень низкими (в конце 1999 г они были в основном в районе 2%), частично отражая тот факт, что большая часть дохода приходит в форме не подлежащего налогообложению увеличения капитала. Индексированные облигации являются не самими привлекательными, когда реальные нормы дохода (real rate of return) по обычным государственным облигациям находятся на высоком уровне, другими словами, когда номинальные доходности заметно выше темпа инфляции. Индексируемые облигации более популярны, когда растет страх перед инфляцией.

Индексы для государственных облигаций

Изменения цен на рьшке бумаг с фиксированной доходностью измеряются при помощи ряда индексов. Отдельные Индексы FTSE (FTSE Actuaries indices) публикуются для ряда государственных облигаций с различными сроками погашения, а также для бессрочных облигаций (irredeemables). Кроме того, существует Общий индекс всех облигащ1Й (All Stock Indices), т е. для государственных облигаций в целом. Имеются также отдельные индексы для индексированных облигаций, охватывающие разные сроки погашения, и есть еще один общий индекс для всех индексированных облигаций в совокупности. Financial Times также публикует свой собственный давно созданный Индекс государственных облигаций (Government Securities Index) с базовым зна-

чением 100 в 1926 г Отчеты о состоянии рынка рассказывают о движениях цен на отдельные облигации, измеряемые пунктом (point) или в долях пункта: в данном контексте один пункт означает один фунт стерлингов из номинала в £100.

Новые выпуски и механизм сделок

Механика выпуска (эмиссии) и последующих сделок с государственными облигациями, как и с акциями, претерпела некоторые изменения в ходе Большого удара (реорганизации Big Bang). Во второй половине 1990-х гг были проведены дальнейшие изменения в интересах установления более эффективного рьшка и более высокой конкуренции с зарубежными рынками государственных облигаций (см. далее).

В прошлом, когда проводилось публичное предложение облигаций инвесторам (public offering of stock), обычно устанавливалась минимальная цена и принимались тендерные заявки (tenders) по цене ниже или выше этого значения. Все принятые на тендере предложения оплачивались по единой цене. Цена могла вноситься единым платежом, или платеж мог осуществляться в рассрочку (см. главу 8 для описания частично оплаченных ценных бумаг на рьшке акций, где процедура носит аналогичный характер).

Облигации, которые не нашли покупателя на тендере, оставались в распоряжении государства и в дальнейшем попадали на рьшок, когда на них возникал спрос и когда это соответствовало намерениям властей в отношении их дополнительной продажи. Облигации, доступные для выпуска подобным образом, описываются как ценные бумаги, выпускаемые по мере предъявления спроса (tap stocks), потому что предложение могло открываться и закрываться по мере необходимости. Второй источник облигаций, который может быть использован как кран (tap), связан с выпуском небольших траншетт (tranchettes) - маленьких вьшусков облигаций в пределах уже выпущенного займа - возможно, из ряда различных облигаций,- которые доступны для продажи на рьшке таким же способом. Продажи на рьшке облигаций, выпускаемых по мере требования, осуществляются через дилинговый зал DMO. Они стали более редкими, поскольку были введены аукционы для индексированных облигаций (см. далее).

Ни один вьшуск облигаций с 1991 г. не был реализован методом тендера, и сегодня нормой стало использование аукционного метода. Впервые он был применен в 1987 г, когда Банк Англии провел экспериментальные серии аукционов по продаже большого количества облигаций, поначалу в качестве допол-

Рыночный механизм разбавляется междилерскими брокерами (inter-dealer brokers), через которых маркетмейкеры по государственным облигациям могут эффективно заключать сделки друг с другом без раскрытия своих позиций своим конкурентам. Первичные дилеры имеют доступ к системе информации о цене (price information system) посредством мониторов SEAQ. Но это встречается более редко, чем в случае использования SEAQ на рынке акций, и они в большей степени опираются на внебиржевую информацию о ценах, предлагаемую междилерскими брокерами. Для того чтобы покрыть свои короткие позиции, маркетмейкеры также могут занимать (вместо того, чтобы покупать) облигации у биржевых денежных брокеров (stock exchange money brokers), число которых после реорганизации «Большой удар» увеличилось.

Сделки с государственными облигациями совершаются за наличный расчет (cash settlement) (с расчетом на следующий день). Большинство институциональных инвесторов в основном заключают сделки по чистым ценам (net prices) с первичными дилерами, а не идут, как раньше, к брокеру (хотя здесь комиссионные ниже, чем в торговле акциями) или могут покупать облигации через Брокерскую службу Банка Англии (Bank of England Brokerage Service) (см. далее).

Ветры перемен

К середине 1990-х гг возникли опасения, что английский рынок государственных облигаций может проигрывать с точки зрения конкурентоспособности некоторым зарубежным рынкам государственных облигаций, и в воздухе снова запахло переменами. Одним из первых шагов для исправления этой ситуации было введение открытой системы соглашений об обратном выкупе (repurchase agreement, repos) на рынке государственных облигаций. Такие ситуации уже существовали на некоторых более ликвидных зарубежных рынках.

При соглашении репо государственные облигации продаются с условием ее обратного выкупа позднее по оговоренной цене. Таким образом, продавец в действительности получает краткосрочный обеспеченный кредит с государственными облигациями в качестве обеспечения. Фактически репо позволяет гораздо легче отдать в долг государственные облигации и получить кредит под эти облигации Кто-то с медвежьим взглядом на рынок, например, может продать облигации, которых у него нет, и временно взять в долг бумаги, которые нужны ему для поставки. И наоборот, инвесторы, желающие купить облигации, в состоянии дешевле занять фунты стерлингов, используя обли-

нения к тендерному методу Основное различие между аукционом и тендером состоит в предположении, что при аукционном методе существует намерение продать все предлагаемые облигации. Кроме того, обыкновенные облигации распределяются среди конкурирующих участников аукциона по той цене, которую они предлагают, а не по общей единой цеие, или цеие отсечения (striking price), как на тендере (см. главу 8 для описания механизма тендера). Но для маленьких заявок существует схема, при которой облигации распределяются неконкурентным образом по средней цене принятых конкурентных заявок. В случае индексированных облигаций бумаги распределяются по средней цене, предложенной удачливыми участниками торгов.

Новые государственные облигации выпускаются для того, чтобы удовлетворить потребности государства в финансировании и обеспечить баланс между краткосрочными, среднесрочными и долгосрочными бумагами и индексированными облигациями. Аукционные операции по государственным облигациям, проводимые DMO, сегодня проходят в соответствии с календарным графиком, расписанным на год вперед. При этом в начале каждого квартала заранее указываются характеристики облигаций, которые будут размещаться на аукционах. Номинальный размер выпуска объявляется за неделю до аукциона.

В периоды, когда правительство является чистым покупателем облигаций, у него появляется возможность провести обратные аукционы (reverse auctions), на которых владельцы бумаг могут предложить государству выкупить свои облигации. Правительство покупает те из них, которые предлагаются по наиболее благоприятной цене. Как и в случае обычного аукциона, здесь существует возможность продажи облигаций в небольших объемах.

До реорганизации Лондонской фондовой биржи государственные облигации - однажды выпущенные - продавались на фондовом рынке через механизм джобберов/брокеров (jobber/broker mechanism), как и в случае с акциями. В наши дни функция маркетмейкеров выполняется первичными дилерами (primary dealers), известными как маркетмейкеры по государственным облигациям (gilt-edged maricetmakers, GEMMs), из которых в 1999 г действовали 16. Они включают бывшие брокерские и джоббер-ские фирмы по работе с государственными бумагами, а также дочерние структуры банков и других финансовых институтов, включая ряд американских, японских и континентальных европейских фирм. Эти первичные дилеры обязаны поддерживать рынок по всем государственным облигациям и имеют право напрямую заключать сделки с Банком Англии. Они могут, если захотят, подавать заявки на имеющиеся в наличии облигации, выпускаемые по мере предъявления спроса (tap stocks).

Полученная

сумма погашения (£)

1 ООО ООО

Есши наш инвестор собирается держать облигации до самого Гйшения, ясно, что он может рассчитывать на десять полуго-

гации как обеспечение. Сделки репо также позволяют увеличить ликвидность рынка.

Помимо этого власти решили уменьшить количество отдельных облигаций в выпуске и сконцентрироваться на меньших количествах более крупных (а следовательно, более ликвидных) вьшусков. Свой вклад в дело повышения ликвидности рынка внесло и проведение расчетов через систему CREST. Более сильная прозрачность и предсказуемость вьшусков государственных облигаций достигалась предварительной публикацией расписания эмиссий.

Введение стрипов

Другим важным изменением на рьшке государственньтх облигаций было введение в 1997 г облигаций, известных как «стрипы» (ободранные, или с отделенными купонами) (strips). Чтобы понять принципы их обращения, рассмотрим гипотетический пример.

Итак, имеется государственная облигация. Назовем ее Воображаемая Казначейская 6% -ная 2004 г По ней дважды в год выплачиваются проценты - 7 июня и 7 декабря. Она подлежит погашению по своей номинальной стоимости £100 7 июня 2004 г Теперь предположим, что инвестор купил эту облигацию 8 июня 1999 г Денежные потоки, которые он может ожидать на протяжении срока обращения облигации, показаны в табл. 13.5.

Таблица 13 5

Текущие и капитальные вьшлаты по Воображаемым Казначейским 6%-ным 2004 г. номинальной стоимостью £1 млн

довых выплат процентов по £30 ООО, и в июне 2004 г он может рассчитывать на получение основной суммы £1 ООО ООО при погашении облигаций. Если облигация «обдирается» («stripped»), то каждое из этих поступлений рассматривается как отдельная инвестиция. Другими словами, право на получение процентного платежа на сумму £30 ООО, скажем, в июне 2003 г становится обращающейся инвестицией. То же самое происходит с правами на все остальные процентные выплаты. То же самое происходит и с правом на получение основной суммы £1 ООО ООО при погашении облигаций в конце срока их обращения. Поэтому ваша облигация с пятилетним сроком обращения может разбиваться на И различных инвестиций или «полос» (стрипов).

Но сколько стоят эти права или стрипы, учитывая, что они не приносят никакого дохода, кроме права на получение определенной суммы в определенный день в будущем? Сколько стоит это право, зависит от дохода, который вы ожидаете от своей инвестиции.

Вспомним принцип, который мы изложили в главе 1. Сумма денег, которую вы получите в будущем, стоит меньше, чем такая же сумма денег, если бы она была у вас сегодня. Это происходит потому, что если бы эта сумма была у вас сегодня, то вы могли бы пустить ее в работу, чтобы она приносила вам проценты, и соответственно она стала бы дороже в будущем. Поэтому мы будем предполагать, что в рыночных условиях того времени вы бы ожидали доход в 4,8% на вашу инвестицию.

Так сколько же стоят £30 ООО, получаемые в июне 2003 т.- через четыре года, если мы начинаем считать с июня 1999 г, в июне 1999 г? Они стоят любую сумму, которая вырастет до £30 ООО через четыре года при условии полугодовой процентной ставки в 4,8% (т е. при предположении, что проценты выплачиваются двумя равными долями дважды в год). Ответ, который получается, равен £24 815. Другим способом сказать то же самое, это сказать, £24 815 - это текущая стоимость (present value) £30 ООО, получаемых через четыре года при полугодовой ставке дисконтирования в 4,8%. Таблица 13.6 показывает текущую стоимость всех И составляющих, на которые может быть располосован наш £1 ООО ООО в государственных облигациях, при допущении, что начальной точкой отсчета является июнь 1999 т., а полугодовая ставка дисконтирования составляет 4,8%. На практике рыночные цены стрипов выражаются по отношению к стоимости погашения, равной £100. Так, если £30 ООО, получаемые через четыре года, имеют текущую стоимость £24 815, цена этого стрипа выражалась бы как 82,72, поскольку £24 815 составляет £82,72% от £30 ООО.