назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [ 39 ] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


39

Как читать финансовую информациюглава 13 Государавенные и корпоративные облигации

платить налог с дохода или с прироста капитала, поскольку доходы по их ценным бумагам свободны от налогов.

Отсюда следует, что разница между текущей доходностью и доходностью к погашению является очень важной для инвесторов (хотя несколько меньше, чем когда ставки налога на доход были выше 40%). Давайте посмотрим на это с точки зрения частного инвестора, который платит самую высокую ставку налога в 40% и оставляет себе только 60 пенсов из каждого £1 дохода от владения государственными облигациями, но сохраняет £1 из каждого £1 прироста капитала, который ему достается от погашения облигаций. Снова посмотрим на Казначейскую 9%-ную 2012 г., которая котируется на рынке по цене £134,22. Инвестор получает доход в 6,57%, но несет условный убыток к погашению в размере 1,54%, что дает комбинированную доходность к погашению в 5,03% Для частного инвестора, который платит 40%-ный налог, налоговые обязательства воздействуют на его доход так, как показано в табл. 13.1.

Текущая доходность

Прибыль (убыток) к погашению

Общий доход

Таблица 13 1

Валовой Чистый процеиг процент за минусом налога

6,573,94

(1,54)(1,54)

не облагается налогом 5,032,40

Итак, чистый доход (net income) составляет 2,40% Теперь посмотрим на другую облигацию, Казначейскую 5V.%-Hyro 2009 г гадторая в это же время стоит на рынке £105,04, чтобы давать те-(табГпТ"""""" доходность к погашению 5,10%

Текущая доходность

Прибыль (убыток) к иогашенйю

Общий доход

Таблица 13 2

Валовой Чистый процент процент за минусом налога

5,473,28

(0,37)(0,37)

не облагается налогом 5,102,91

Доходность к погашению по бумаге с фиксированным доходом 5V4% находится на уровне 5,1%, что всего лишь немного выше 5,03%, доступных по 9%-ной облигации. Но общий доход после уплаты налога для частного инвестора значительно выше, составляя 2,91% против 2,4%, которые он получил бы по 9%-ной облигации. Это происходит потому что меньшая часть дохода по облигации со ставкой 5% поступает в форме налогооблагаемого дохода. Данный пример подчеркивает важный аспект рынка государственных облигаций. Ни одна из государственных облигаций не похожа на другую. Разные облигации стоят разные суммы для разных классов инвесторов.

Однако помните, что доходности к погашению являются до некоторой степени условными. Доходность к погашению важна для инвестора в том случае, когда он держит облигацию до погашения. В промежуточном периоде ее цена будет определяться взаимной игрой покупателей и продавцов. В итоге она будет по мере приближения даты погашения двигаться в сторону 100. Это известно как тяготение погашения (pull to redemption). Но доходность к погашению является основной базой для сравнения одной облигации с другой и для расчетов вероятной цены, которую заемщик должен будет заплатить за привлечение денег с помощью выпуска облигаций в определенное время.

Влияние процентных ставок

Еще один пример поможет объяснить поведение цен на рынке государственных облигаций (и других форм рынка облигаций) Снова будет легче, если мы возьмем условный пример, чем будем брать реальные ценные бумаги. Предположим, что в 1999 г правительство решило выпустить три различные облигации. Одна из них была краткосрочной со сроком обращения 3 года, другая - среднесрочной со сроком обращения 10 лет и третья - долгосрочной со сроком жизни 25 лет Также допустим, что правительство полагает, учитывая структуру процентных ставок на тот момент, предложить инвесторам доходность к погашению 4,5% по каждой из облигаций, с тем чтобы заинтересовать инвесторов в их покупке (мы взяли эти цифры для удобства, а не как показатель точных процентных ставок в то время) Следовательно, каждая облигация выпускается с номинальной стоимостью £100 с купоном 4,5%.

Конечно, наши допущения несколько нереалистичны. Очень маловероятно, что доходности, которые ожидают инвесторы, будут одинаковыми для краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной облигаций. Но они служат для иллюстрации су-



ти наших объяснений. Итак, у нас есть три облигации, данные по которым представлены в табл. 13.3.

Таблица 13 3

Краткосрочная 4,5% (2002 г.) Среднесрочная 4,5% (2009 г.) Долгосрочная 4,5% (2024 г.)

Цена (£)

100 100 100

Текущая Доходность доходность (%) к погашению (%)

4,5 4,5 4,5

4,5 4,5 4,5

Когда каждая из облигаций продается по цене £100, текущая доходность и доходность к погашению являются совершенно одинаковыми, потому что в этог момент они не имеют для инвестора никакой прибыли или убытка к погашению.

Теперь предположим, что год спустя дела в английской экономике ухудшились. Появились свидетельства того, что на подходе более высокая инфляция, и инвесторы требуют в качестве компенсации более высокую доходность. Если правительство в этот момент выпускало новую государственную облигацию, оно должно было бы предложить доходность, скажем, в 6%, чтобы убедить инвесторов в ее покупке. Что произойдет с рыночными ценами наших трех облигаций, выпушенных в 1999 г? Очевидный ответ состоит в том, что ни один инвестор не будет покупать их по цене £100, когда доходность к погашению составляет всего 4,5%. Цены облигаций на рынке должны будут падать, пока они не достигнут уровня, при котором инвесторы стали бы их покупать. Каким будет этот уровень? Это такая цена, при которой они будут предлагать доходность к погашению в 6%, которую теперь ожидают инвесторы. И снова мы немного отходим от реальности, потому что сомнительно, чтобы инвесторы ожидали бы точно такой же доходности к погашению от этих трех облигаций с разными сроками обращения и различными налоговыми характеристиками. Но для иллюстрации нашего рассказа ситуация будет такой, как показано в табл. 13.4, когда каждая облигация теперь должна предлагать доходность к погашению в 6% (напомним, что остающийся срок обращения каждой бумаги теперь стал на год короче, чем когда они были выпущены в 1999 г).

Таблица 13 4

Цена (£)

Краткосрочная 4,5% (2002 г.) 97,25 Среднесрочная 4,5% (2009 г.) 89,80 Долгосрочная 4,5% (2024 г.) 81,20

Текущая доходность (%)

4,63 5,01 5,54

Доходность к погашению (%)

6,00 6,00 6,00

Этот пример очень ясно показывает, что долгосрочные облигации демонстрируют гораздо более значительные изменения цен при данном изменении процентных ставок, чем краткосрочные облигации. Инвестор в краткосрочную облигацию, который купил ее первоначально за £100 и теперь хочет ее продать, потерял бы некоторую сумму денег, но не очень большую. Инвестор со среднесрочной облигацией потерял бы достаточно много, а инвестор, вложивший деньги в долгосрочную бумагу, потерял бы больше всех. Инвесторы во все три облигации в конечном итоге получили бы обратно свою сотню, если бы они держали облигации до момента погашения, но в промежутке перед этим несли бы существенные убытки. Таким образом, инвесторы, которые не склонны к риску и могли бы захотеть быстро получить свои деньги назад, вероятно, купят краткосрочные облигации. Те, кто хочет связать свои деньги на длительный срок при условии получения известного дохода, вместе с более склонными к риску инвесторами и теми, кто хочет сознательно сделать ставку на благоприятные изменения в процентных ставках, с большей вероятностью уйдут в долгосрочные облигации.

Тяготение погашения гораздо сильнее у краткосрочных облигаций, чем у долгосрочных. Когда облигация должна погашаться с ближайшем будущем по номиналу £100, погашение оказывает преобладающее влияние, и ее цена не будет так широко колебаться в ответ на изменения в процентных ставках. Как показывает пример, им и нет необходимости так себя вести, чтобы приспособиться к изменяющимся ожиданиям инвесторов в отношении дохода, который они должны получить. В наши дни краткосрочные процентные ставки могут колебаться очень широко (возможно, больше, чем долгосрочные доходности) и будут в большей степени влиять на краткосрочные облигации, чем на долгосрочные бумаги. Таким образом, как показывает наш пример, ценовые колебания могут быть вполне заметными даже в краткосрочном сегменте (short end) рынка. Но риск капитального убытка здесь все же значительно ниже, чем на рынке долгосрочных облигаций. Отчеты о состоянии рынка часто будут подчеркивать разную величину изменений цен в долгосрочном и краткосрочном сегментах рынка облигаций. Инвесторы перемещают свои средства между бумагами с разными сроками погашения в соответствии с ожидаемым направлением движения долгосрочных и краткосрочных процентных ставок.

С дивидендом и без дивиденда

Проценты по большинству государственных облигаций выплачиваются два раза в год. Между этими двумя выплатащидиви-



девдные платежи нарастают (accruing) - накапливаются - до момента их выплаты. Цены на государственные облигации теперь котируются чистыми (clean) (из них исключается накопленный доход (accrued income)). Но покупатель обычно платит (и получает право) за любой доход, который накопился со дня последней даты выплаты дивиденда, вдобавок к цене, которую он платит за саму облигацию. Если же он покупает ее, когда облигация котируется без дивиденда (ex-dividend) (см. главу 4), продавец сохраняет за собой право на будущую дивидендную выплату Поскольку дата, когда облигация начинает продаваться без дивиденда, точно не совпадает с окончанием процентного периода (периода начисления процентов), продавец делает покупателю скидку в размере процента за тот период, когда покупатель будет влацеть облигацией, но проценты от правительства по ней будет получать продавец. Доходности по государственным облигациям всегда рассчитываются на основе чистых цен (clean prices). Для налогоплательщиков, которые платят налоги по высокой ставке, было бы выгодно купить облигацию как раз после того, как она стала котироваться без дивиденда, и продать ее незадолго до того, как должен быть выплачен следующий дивиденд. В этом случае они не получают дохода, который облагается налогами по высоким ставкам, но получили бы выгоду в форме не облагаемого налогом прироста капитала.

Эта практика, известная как отрыв дивидендов (dividend stripping), сегодня запрещена законом, и процент обычно облагается натогом как доход, получен ли он в форме процента или прироста капитала. Однако делается исключение ддя тех инвесторов, номинальная стоимость вложений которых в государственные облигации составляет менее £5000.

Тот факт, что проценты по большинству английских государственных облигаций выплачиваются двумя равными шестимесячными долями (выплачиваются полугодовыми (semi-annual)), создает небольшое затруднение при сравнении таких облигаций с облигациями, по которым процент выплачивается единой суммой в конце года. Процент, получаемый после первых шести месяцев, сам может быть инвестирован, для того чтобы принести проценты за вторую половину этого года. Предположим, что инвестор купил государственную облигацию с купоном 5% по ее номинальной стоимости £100. После шести месяцев он получает процентный доход в сумме £2,50 и может реинвестировать его, скажем, под те же самые 5%, чтобы заработать 6,25 пенса в виде процентов за вторые шесть месяцев. Обшая сумма процентов, которую он получает за весь год, соответственно составляет £5,0625, а не £5, и 5%-ный купон по облигации в действительности стоит 5,0625%, если сравнивать

его с облигацией, выплачивающей проценты в виде единовременной годовой суммы (см. также главу 17).

Индексированные и другие облигации

До сих пор мы говорили об облигациях с фиксированной ставкой процента. Но существуют и раньше существовали другие виды государственных облигаций. Например, в 1996 п были выпущены государственные облигации с плавающей процентной ставкой, которые подлежали погашению в 2001 г. Доход инвестора по такой облигации изменяется в зависимости от изменений в процентных ставках в экономике.

Также существуют индексированные облигации (index-linked stocks), которые обеспечивают защиту от инфляции (действуют как инфляционная страховка (inflation hedge)). Впервые они появились в 1981 п для пенсионных фондов, затем стали доступны и для всех категорий инвесторов. Сегодня такие облигации составляют до 20% портфеля государственных облигаций. В случае индексированной облигации и доход, и цена, по которой она будет погашаться, корректируются с учетом изменения розничных цен (retail prices). Другими словами, и доход, и капитал сохраняют свою реальную стоимость (real value). Цена, которую вы платите за такую защиту гораздо ниже купонной ставки.

Скажем, индексированная облигация выпускается с номинальной стоимостью £100 и купоном 2,5%. На протяжении следующих пяти лет розничные цены в целом растут на 30%. Это означает, что вы бы потратили £130 на покупку товаров и услуг, которые пять лет назад вы могли бы купить всего за £100. Поэтому цена, по которой будет погашаться облигация, возрастает до £130. Процент, который она приносит, также должен увеличиться на 30%, чтобы подцержать реальную процентную ставку на уровне 2,5%. Поэтому процентная ставка через пять лет будет составлять 2,5% от новой стоимости погашения в £130 (что эквивалентно 3,25% на первоначальную номинальную стоимость £100).

Конечно, если на шестой год розничные цены упали, стоимость погашения может быть снова скорректирована в сторону снижения от £130, и то же самое могло бы произойти и с процентом. Но в случае более вероятного события, состояшего в том, что цены продолжат свой рост (хотя и с разными темпами в разных обстоятельствах), стоимость погашения облигации будет продолжать расти.

На практике стоимость погашения индексированной облигации не совпадает с изменением розничных цен (которое измеряется индексом розничных цен (retail price index, RPI)), как

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [ 39 ] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]