назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [ 37 ] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


37

получат более скромный базовый оклад и у совета директоров будут отобраны все «стимулы».

Где остановится рост заработной платы и дополнительных нерегулярных доходов? Среднее значение оклада президента компании из числа входящих в индекс Footsie 100 сегодня примерно в 21 раз выще среднего уровня оплаты труда среди всего населения, или в 28 раз выше, если брать доход с учетом бонусов. Трудно представить, каким будет предел дальнейшего усиления роста этих доходов.

Структура акционерной собственности и контроля в Великобритании подразумевает, что владельцы компаний, которые платят по счетам, не могут (или не хотят) ограничивать тех директоров, которых они выбрали для управления своими предприятиями. Таким образом, сами директора контролируют рынок для своих услуг - и расценки на оплат) своего труда. Это странное истолкование философии свободного рынка. Но и весь феномен капитализма наоборот является более чем странным.

Интернет-ссылки

Нет никакого сюрприза в том, что регулярная информация о зарплате и дополнительных доходах директоров английских компаний является одной из немногих тем, информацию по которым очень трудно найти в Интернете. Чьим интересам будет отвечать предоставление подобной информации? Две организации, которые иногда предлагают информацию или проведенные опросы по проблеме оплаты труда менеджеров, а также поддерживают веб-сайты, это Incomes Data Service на www.incomes-data.co.uk/ и Конгресс тред-юнионов с сайтом www.tuc.org.uk/. За информацией об отношении инвестиционных институтов к различным аспектам корпоративного управления попробуйте обратиться на сайт www.ivis.computasoft.com/. Если какой-то читатель этой книги знает источник на тему оплаты работы совета директоров, кроме отдельных газетных статей или упомянутых выше сайтов, мы бьши бы рады о нем услышать.

Глйва 13. Государственные и корпоративные облигации

Государство нуждается в эффективном рынке для обслуживания своего собственного долгосрочного долга. Эта часть фондового рынка, известная как рынок золотообрезных бумаг, или первоклассных облигаций (gilt-edged marliet), который мы вкратце затронули в главе 1. «Золотообрезные бумаги» - это просто термин, который используется для обозначения английских государственных облигаций (government bonds) или государственных ценных бумаг (government securities), которые так называются потому что они представляют абсолютную вершину качества и надежности. Агентом правительства на рынке обычно выступает Банк Англии, но ответственность несет английское Министерство по управлению долгом (Debt Management Office, DMO), которое сегодня является исполнительным органом Казначейства. DMO консультирует по вопросам эмиссии долговых обязательств и организует аукционы по продаже государственных бумаг от имени Королевского Казначейства. Регистрацию, обслуживание и погашение государственных ценных бумаг все еще осуществляет Департамент регистрации Банка Англии. Расчеты по сделкам с государственными бумагами в течение 2000 г должны перейти в систему электронных расчетов CREST (см. главу 6). В 1999 г общий оборот государственных ценных бумаг составил £1692 млрд (около 36% сделок совершались среди маркетмейкеров, а не с клиентами), а общая стоимость всех зарегистрированных на бирже ценных бумаг составила около £333 млрд на конец 1999 г Рыночная стоимость новых выпусков в течение года составила около £14,6 млрд. Выпускались новые эмиссии, чтобы заменить собой те бумаги, которые были погашены (matured). В 1999 г государство находилось в положении чистого плательщика долгов, поскольку погашения существующих ценных бумаг в сумме £18,8 млрд в достаточной степени превышали новые выпуски. Такая ситуация заметно контрастировала с большинством периодов в прошлом. Во время спада начала 1990-х гг. доходы государства от налогов, других источников упали, в то



время как его расходы на выплату пособий по безработице и другим статьям резко возросли. В 1993 г. с помощью эмиссии государственных ценных бумаг государство сделало чистых заимствований на сумму £51 млрд.

Высокие обороты рынка государственных бумаг по сравнению со стоимостью ценных бумаг, зарегистрированных на бирже, частично отражают крупные и довольно частые переключения, или переброски (switching), с одних бумаг на другие, когда та или иная ценная бумага предлагает большую ставку процента или налоговые преимущества для определенной группы владельцев. И последние изменения в структуре рынка (см. ниже) могли бы в будущем сделать этот рынок еще более ликвидным.

60.000

50.000

5 40.000

S 20.000

10.000

-10,000

г

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Календарный год

Рис. 13.1. Чистые эмиссии государственных бумаг. Этот график отражает большие различия в потребностях государства в заемных средствах. В начале 1990-х гг. заимствования резко выросли во время спада из-за сократившихся налоговых поступлений и высоких расходов системы социального страхования на выплату пособий по безработице и тому подобных расходов. К концу 1990-х гг. проявились выгоды от более здоровой экономики. Правительство фактически гасило больше ценньЕх бумаг, чем оно выпускало, и инвесторы столкнулись с дефицитом бумаг, в которые они могли бы инвестировать свои деньги. Источник: Cffice for national Statistics: Financial Statistics

Освещение прессой рынка государственных бумаг гораздо беднее, чем комментарии о рьшке акций. За исключением отдельных комментариев, имеющих слишком технический характер, здесь почти не о чем говорить. Нет никаких битв, связанных с поглощениями и слияниями. Нет никаких объявлений о прибылях, влияющих на отдельные акции. Основные новости, которые приводят к движениям на рынке государственных бумаг,- это новости о состоянии английской экономики и финансовые прогнозы, сокращенные до мнения о вероятных из-

менениях процентных ставок и инфляции. Оценки потребности государства в заемных средствах, влияющие на объемы облигаций, которые будут выпущены в будущем, и изменения цен государственных бумаг на зарубежных рынках также играют свою роль. Отдельные новости могут повлиять на один сектор рынка государственных бумаг больше, чем на другой (см. далее), но комментарии об изменениях цен на отдельные облигации встречаются сравнительно редко. Это в равной степени справедливо и для комментариев в отношении облигаций, выпущенных промышленными и торговыми компаниями, которые функционируют так же, как и государственные облигации. Поэтому большинство объяснений в данной главе также применимо и к корпоративным облигациям, и прежде всего в отношении базового механизма ценообразования. Но на облигации мпаний воздействуют и некоторые дополнительные факторы, ни будут рассмотрены ближе к концу главы.

Учитывая ограниченное количество факторов, воздействующих на рынок государственных бумаг, комментарии в прессе распадаются на три главные категории. Во-первых, появляются отдельные статьи о перспективах рынка бумаг с фиксированным процентом в целом, обычно вызванные событиями, которые могли бы послужить поворотной точкой в его развитии. Далее, есть публикации о намерениях DMO и методах, которые используются им для управления рынком. И наконец, есть регулярные, но короткие сообщения об изменениях цен на рынке государственных бумаг и облигаций с фиксированной процентной ставкой в целом, дополненные рассказами о причинах, которые их вызвали. Комментарии возрастают, появляются соответствующие новости о новых выпусках или изменениях в методах эмиссии со стороны DMO.

Новости, которые изменяют цены

Если вы помните основной механизм, описанный в главе 1, суть которого состоит в том, что, когда процентные ставки вдут вверх, цены ценных бумаг с фиксированным доходом опускаются, а когда процентные ставки снижаются, цены бумаг с фиксированной процентной ставкой вдут вверх, то большая Часть этого раздела сразу становится понятной. Общая слабость фунта стерлингов сотрясает рынок государственных бумаг, потому что существуют опасенвд роста процентных ставок, чтобы защитить фунт стерлингов. Внутри страны боязнь более высо-•ой инфляции, вызванной перегревом экономики, или чрезмерного роста доходов приносит с собой страх перед установлением более высоких процентных ставок. С другой стороны, если



опустить цены, поскольку предложение ценных бумаг на время будет обгонять готовность инвесторов покупать их. Методы продажи бумаг, используемые DMO, как раз предназначаются для сведения подобного эффекта к минимуму На рынок государственных облигаций может повлиять сильный приток негосударственных облигаций, которые выпускают компании и другие эмитенты. Еще один технический аспект рынка, который в настоящее время часто упоминается, связан с возможностью игры на изменениях цен государственных бумаг за счет покупки или продажи финансовых фьючерсных контрактов (financial futures contracts) (см. главу 18). Изменения цен на очень чувствительном рынке финансовьгх фьючерсов (financial futures market) могуг возвещать о тенденциях на самом рынке государственных бумаг, который часто называют наличным рынком (cash market), когда противопоставляют его фьючерсному рынку (futures market).

Виды ценных бумаг

Для понимания более подробных комментариев нам надо немного ближе взглянуть на структуру рынка.

Хотя термины рынок государственных облигаций (guilt-edged market) и рынок бумаг с фиксированным процентом (fixed-interest market) часто используются как взаимозаменяемые, они не всегда означают одно и то же. Не все государственные бумаги приносят постоянную ставку процента, хотя огромное их большинство именно такие. И не все бумаги с фиксированным доходом являются государственными облигациями. Существуют облигационные займы, выпущенные промышленными и финансовыми компаниями (корпоративные облигации (corporate bonds), промышленные облигации (industrial loans), необеспеченные или обеспеченные активами компании облигации (corporate loans или debentures)), облигации, выпущенные местными органами власти (corporation loans), и облигации, выпущенные в фунтах стерлингов нерезидентами на английском рынке (bulldog bonds, облигации «бульдог»). Также существуют конвертируемые бумаги (convertible stocks), выпускаемые компаниями, которые обсуждались в главе 5. По объему эмиссии на рынке преобладают английские государственные ценные бумаги, но облигации, выпущенные компаниями, также занимают заметное место.

Жизнь ценной бумаги

Большинство государственных облигаций являются погашаемыми (redeemable). Это означает, что правительство в некоторый момент времени выплачивает их стоимость. Однако существуют

фунт стерлингов силен и прогнозные показатели инфляции улучшаются, можно было бы ожидать более низких процентных ставок и возможного роста цен на государственные бумаги.

Однако на отдельные сегменты рынка государственных бумаг воздействуют разные факторы. Если правительству нужно защитить сюю национальную валюту путем повышения краткосрочных процентных ставок (что немедленно влияет на стоимость банковских кредитов), то это, вероятно, больше всего отразится на доходности, ожидаемой по государственным облигациям, которым недолго осталось ждать погашения (см. далее). Именно поэтому облигация, которой остался, скажем, один-два года жизни до того, как она будет оплачена, имеет много общего с банковским депозитом, а доходы по этим двум разным видам вложений будут сильно влиять друг на друга. С другой стороны, когда инвесторы смотрят на доходы по облигациям с более длительным сроком обращения, скажем, 10 лет до момента погашения, они, вероятно, будут обращать больше внимания на свидетельства инфляционных тенденций в предстоящие годы. Это происходит потому что они заинтересованы в реальном доходе (real return), который предлагают облигации на протяжении своей жизни (доходе, скорректированном с учетом инфляции). Если возникают доказательства того, что инфляционное давление в предстоящие годы будет более высоким, чем предполагалось, то рынки ожидают роста долгосрочных доходов, чтобы компенсировать инвесторам более высокую инфляцию или поднять процентные ставки с целью ограничения роста инфляции. При прочих равных условиях это означает, что цены существующих долгосрочных, обладающих фиксированным доходом облигаций должны падать до тех пор, пока они не обеспечат такой доход, который в этих новых условиях ожидают инвесторы.

Помните, что для инвесторов жизненно важно заметить доказательство перемены в ожиданиях относительно инфляции или процентных ставок. У тех, кто покупает государственные бумаги как раз перед такой важной переломной точкой, после которой процентные ставки должны резко упасть, общие доходы (overall returns) могут оказаться очень высокими. Такое снова произошло в недавнем прошлом, и покупатель отдельных государственных бумаг в 1997 г мог получить доход более чем в 50% за период в 18 месяцев.

Технические воздействия на рынок

С внешней стороны рынок подвержен влиянию различных технических (technical) факторов. Если на рынок в больших количествах выводятся новые выпуски ценных бумаг, то это может

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [ 37 ] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]