Как мы видели, большинство выкупов компаний с использованием финансового рычага как собственными менеджерами, так и посторонней командой менеджеров осуществляются до некоторой степени как с использованием банковских кредитов, так и собственного капитала. Термин же leveraged buy-out или public-to-private deal прежде всего применяется для описания операции, когда фуппа инвесторов, использующих в основном заемные средства, подают предложение о покупке публичной зарегистрированной на бирже компании с целью ее превращения в частную. Сумма капитала, мобилизованного с помощью выпуска акций, бывает очень небольшой. Обычно финансирование, связанное с долгом, будет предоставляться в нескольких частях: старший долг, имеющий достаточно хорошее обеспечение; некоторые промежуточные средства и, возможно, вьшуск высокодоходных, высоко рискованных бросовых облигаций (junk bonds) (см. главу 10 и дальше в настоящей главе).

Компания, приобретаемая через заявку с использованием заемных средств (80%, а иногда намного большая часть финансирования может существовать в форме долга), может обнаружить, что выплаты процентов поглощают большую часть ее прибылей, и из-за этого давления может избавиться от отдельных частей своего бизнеса для получения наличных средств, чтобы как можно быстрее сократить свою задолженность. Подобные выкупы компаний являются очень рискованной игрой. Опасности таких операций в большей мере проявляются в те периоды, когда экономическая активность спадает, стоимость обслуживания банковской задолженности растет и становится невозможно собрать наличные за счет продажи частей бизнеса по приемлемым ценам. Самой большой операцией такого рода в конце 1980-х гг была сделка в Соединенных Штатах Америки по выкупу группы RJR Nabisco, действующей в пищевой и табачной отрасли, на сумму $25 млрд. Нельзя сказать, что она завершилась безоговорочным успехом.

Самое крупное предложение о выкупе с использованием заемных средств в отношении английской компании - в 1989 г сэр Джеймс Голдсмит попытался приобрести и раздробить группу BATS, действующую в табачной промышленности и в сфере финансовьрс услуг, в конце концов бьшо отменено перед лицом препятствий в Соединенных Штатах Америки, связанных с правилами регулирования подобных сделок и из-за недостатка энтузиазма в Великобритании. Опыт предложений о покупке с использованием заемных средств в отношении английских компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, как мы видели в предьщущих главах, оказался далеко не таким убедительным. Но тем не менее в начале 1990-х гг произошло возрождение

шей степени готовы брать на себя риск. Но будьте осторожны, когда читаете, что 30% денег для сделки по выкупу компании были предоставлены в виде капитала компании, или акцюнерно-го капитала (equity). Этот термин используется в мире }ыкупов компаний в более широком смысле. На практике маловфоятно, что все эти 30% были собраны через подписку на обыкновенные акции. По структурным и налоговым соображениям более вероятно, что они предоставлены венчурными капиташстами как коктейль из капитала в форме обыкновенных, пррвилеги-рованных акций или субординированных кредитов. Однако все это рисковые деньги.

Большинство ведущих венчурных фондов не считают, что стоит рассматривать предложение о финансировании (fmancial proposal), если задействованные суммы не являются достаточно большими, и в целом они осторожничают в отношении старт-апов (start-ups) (полностью новые предприятия;, когда риск является самым высоким. Однако время от времати венчурный капиталист может согласиться предоставить неюторый «семенной» капитал (seedcorn capital), чтобы смотреть зг новым проектом с его самых ранних стадий. В целом венчурнье капиталисты предпочитают предоставлять деньги на покупк; действующего бизнеса или на капитал развития (development finance) для компаний, которые уже прошли начальные стадии и нуждаются в большем количестве капитала, если они хотят пфейти в более высокую лигу. То же самое в целом справедлив) и для другого вида фонда, предоставляющего капитал для компаний, не котирующихся на бирже,- фонда «Программа стимулирования инвестиций в предприятия» (Enterprise Investment Scieme),- хотя эти фонды иногда предоставляют финансирование в меньших объемах.

Выкупы и слияния, финансируемые за счет эмиссии акций или заемных средств

Выкупы и слияния, которые финансируются с помощью )миссии акций или привлечения заемных средств (leveraged buy-out and leveraged takeovers), были очень популярны в Соединенных Штатах в конце 1990-х гг. Возможно, к счастью, что этот принцип поздно докатился до Великобритании, как раз когда Америьа начала беспокоиться о некоторых его последствиях на пороге следующего десятилетия. В английской терминологии для эбозна-чения такого рода операций с использованием леюриджа (leverage) (привлечения заемных средств с определенным рычагом к собственному капиталу) просто используется друюе слово - «geared».

Глава 11. Венчурный капитал и выкуп компании менеджерами 209 торые позволяют бизнес-ангелам (business angels) инвестировать деньги в частные компании и получать выгоды от программы EIS при условии, что они ранее не имели к ним никакого отнощения. Эти «ангелы» - отдельные лица, которые хотят инвестировать средства в компанию, а также могут предложить что-то из своего делового опыта. Они могут и инвестировать, и стать оплачиваемыми директорами компании.

Для того чтобы быть причисленной к программе EIS, компания, по меньшей мере, три года должна осуществлять деятельность, подпадающую под квалификационные требования, связанные с финансовой и инвестиционной деятельностью, сделками с ценными бумагами или собственностью, с инвестициями в арендованную местную недвижимость, которые разрешались в рамках программы BES. Компания не должна быть зарегистрирована на фондовой бирже, хотя ее акции могут обращаться на рынке AIM. Новые обыкновенные акции, которые она выпускает ддя инвесторов в рамках EIS, должны обладать привилегированными правами.

Как будущие инвесторы EIS выбирают подходящую компанию? В идеальном варианте они должны были бы знать о ней из своего предшествующего опыта. На практике многие инвесторы и пользуются услугами фонда EIS (EIS fund), фонда, созданного для инвестирования в ряд подходящих под квалификационные требования компаний. Кроме того, что инвестор получает налоговое освобождение, в этом случае он пользуется преимуществом распределения риска и более или менее профессиональным менеджментом. К сожалению, во многих случаях здесь дела не всегда выглядят так прекрасно, как кажется. Инвестиции в компании, которые не котируются на фондовом рынке, прямые или через фонд, несут с собой значительную степень риска. Существует опасность, как и при многих других видах субсидий, что цена риска будет расти, чтобы как-то учесть налоговое освобождение, доступное для инвестора.

Венчурные тресты

Другим благоприятным для налогсюбложения инвестиционным механизмом, предназначенным для поощрения рисковых инвестиций в частные предприятия, являются венчурные тресты (venture capital trust). Венчурный трест должен иметь, по крайней мере, 70% своих инвестиций в акциях незарегистрированных компаний; в общем, того сорта компаний, которые бы подошли под квалификационные требования инвестиций EIS. При этом не больше 15% инвестиций могут быть вложены в акции одной компании. Но венчурный трест не ограничивается

подобного вида деятельности и в Великобритании. При этом высокодоходные (но нельзя сказать, что бросовые!) облигации иногда играли важную роль в процессе финансирования. Отраслевые аналитики кивали головами на высокие уплачиваемые цены, а также используемые методы финансирования и предсказывали беду в случае спада экономической активности.

Программа стимулирования инвестиций в предприятия

Из всех благоприятных с точки зрения налогообложения схем по поощрению капиталовложений в растущие предприятия самую длинную историю имеет Программа стимулирования инвестиций в предприятия (Enterprise Investment Sclieme, EIS). Она пришла на смену более ранней «Схеме расширения бизнеса» (Business Expansion Sclieme, BES), которая сама впервые увидела свет в 1981 г как «Схема создания новых предприятий» (Business Start-up Sclieme).

Смысл программы состоит в том, чтобы поощрять частных лиц с высокими доходами на подписку новых «полных риска» обыкновенных акций в частных производственных компаниях. Любой человек с достаточно высоким доходом мог получить освобождение от подоходного налога на сумму инвестиций до £150 ООО в год, осуществленных подобным образом. При этом акции обычно должны оставаться у своего владельца, по крайней мере, пять лет, чтобы принести ему полное налоговое освобождение. В случае владения акциями в течение оговоренного срока он, как правило, не платит налог на прирост капитала со всей полученной от инвестиций прибыли. В случае, если инвестор несет убытки от недополучения дохода на вложенный капитал (за вычетом первоначального налогового освобождения), они будут компенсироваться из налогооблагаемого дохода или из прибылей, полученных где-то еще, подлежащих обложению налогом на прирост капитала. Данная программа также предлагает некоторые переходящие освобождения от налога на прирост капитала для инвесторов, которые вкладывают поступления от других прибыльных капиталовложений в инвестиции EIS или которые получили деньги от одного из вложений в рамках программы EIS и реинвестировали их в другое предприятие.

Те, кто уже является директорами или работниками компании, не могут попасть под налоговое освобождение по программе EIS, если они инвестируют деньги в эту компанию. Смысл программы заключается в том, чтобы привлечь новые деньги со стороны, а не давать налоговые послабления тем, кто может уже иметь долю в компании Однако существуют оговорки, ко-

инвестированием в акции. До половины своих инвестиций в подходящие компании он может осуществлять в форме кредитов, предоставляемых, по крайней мере, на 5 лет Если компании, в которые инвестирует трест, последовательно выходят на фондовый рынок, он может рассматривать их как не котируемые на бирже на следующие 5 лет

Венчурный трест сам по себе во многом напоминает обыкновенный инвестиционный трест и должен котироваться на фондовой бирже. В рамках установленных пределов - инвестиции до £100 ООО в год - инвесторы в таком тресте могут не платить налогов с полученных дивидендов или с прироста капитала, возникающего в результате реализации своих инвестиций. Возможно, более существенным является то, что при подписке на новые акции, выпускаемые венчурным трестом, инвестор получает налоговые стимулы, аналогичные льготам по программе EIS.

Учитывая издержки поиска возможностей для инвестиций в небольшие, не котирующиеся на бирже компании, венчурные тресты, как правило, учреждаются под покровительством существующих организаций в области венчурного капитала или групп по управлению фондами, а не как самостоятельные предприятия. В 2000 г таких насчитывалось около 45. Английская ассоциация венчурного капитала подсчитала, что на тот момент они собрали средств на общую сумму свыше £900 млн.

Программа гарантий по кредитам мелким предприятиям

Указанная программа направлена на помощь небольшим компаниям, которые столкнулись с трудностями при получении кредитов из обычных банковских источников, часто потому что ни компания, ни ее учредители не могут предоставить обеспечение (security), необходимое для получения ссуды. От большинства владельцев мелких компаний, которые хотят занять деньги, требуется предоставить свои дома или другие активы в качестве обеспечения долгов их предприятия.

Эта программа - государственная Программа гарантий по кредитам мелким предприятиям (Loan Guarantee Scheme, LGS) - не предусматривает выделение денег предприятиям, но она снимает часть риска с традиционных кредиторов. Банк может предоставить кредит на сумму до £250 ООО существующему небольшому предприятию или до £100 ООО вновь образованному предприятию под обеспечение его активами, но без личных гарантий со стороны владельцев компаний. Банк получает по этой ссуде свою обычную ставку процента плюс премию в полтора процентных пункта (или половину процентного пункта.

если ставка процента фиксирована), которая причитается государству за предоставление гарантии. В обмен на это 70% (или 85% для кредитов существующему бизнесу) стоимости ссуды покрывается государственной гарантией (government guarantee). Предприятия в возрождаемых внутригородских районах получают условия, применяющиеся к действующим предприятиям, даже если они находятся на стадии старт-ап, и процентные ставки для них также будут ниже. Если предприятие «прогорело» и вся ссуда потеряна, государство возмещает банку-кредитору 70 или 85% выданного им кредита.

Программа LGS, несомненно, помогла некоторым предприятиям, которые в противном случае не сдвинулись бы с места. Программа была учреждена в 1981 г., и ее условия часто изменялись. Основным недостатком программы LGS является то, что она предлагает кредитное финансирование даже в тех случаях, когда требуется именно акционерный капитал. В результате предприятие становится обладателем слишком высокой доли заемных средств, которая может ускорить его кончину Среди компаний, воспользовавшихся услугами данной профаммы в первые годы, был очень высокий процент банкротств.

Интернет-ссылки

Английская ассоциация венчурного капитала является представительным органом английских поставщиков венчурного капитала и капитала развития. Ее веб-сайт www.bvca.co.uk/ предлагает некоторую базовую информацию по этой области бизнеса и некоторую информацию о Профамме стимулирования инвестиций в предприятия, а также о венчурных трестах. Этот сайт также содержит указатели для предпринимателей, ищущих источники венчурного финансирования и бизнес-ангелов. Для мелких и средних предприятий, ишушцх источники финансовых консультаций или помощи, достаточный объем информации, а также связи с другими источниками, предлагает сайг Министерства торговли www.dti.gov.uk/. Среди соответствующих сайтов, предлагающих помощь или информацию в этой области, можно упомянуть сайты «Деловые связи» www.busi-nesslink.co.uk/ и «Зона предпринимательства» wwwenterpnse zone.org.uk/. Подробности Профаммы гарантий по кредитам малым предприятиям доступны на сайте Министерства торговли по адресу http: www.dti. gov.uk/support/sfgs.htm. Также существует ряд отдельных сайтов, преддагаюпщх помощь предпринимателям (в основном в сфере высоких технологий) в установлении контактов с источниками финансирования.