назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [ 31 ] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


31

Глава 10. Покупатели, жертвы и законники 1\Леханизм поглощения

Поглощения в Великобритании проходят скорее в рамках формальных правил, чем походят на действия во время средневековой битвы. Как и в случае с большинством правил, здесь требуется частый пересмотр деталей, когда возникают новые методы. ]у1ы вернемся к наиболее важным из них позднее, но первое, qxo надо понять, когда читаешь о любом поглощении,- это то, что в них превалирует форма корпоративной демократии. Компания А получает контроль над компанией В путем убеждения владельцев по меньшей мере 50,01% акций компании В проголосовать за продажу акций или согласиться с предложением. Если компания уже владеет какой-то частью акций компании В, может потребоваться меньше голосов, чтобы добраться до магической контрольной точки. Большинство компаний имеет структуру капитала, в которой одной обыкновенной акции соответствует один голос, так что на практике компания А обычно должна получить всего 50% акций компании В.

В рамках общего правила существуют многочисленные перестановки. Первое, что надо искать в сообщении прессы,- это то, что является ли предложение принятым, отвергнутым или оспоренным.

•Директора компаний А и В могли встретиться и решить, что объединение представляет интерес для обеих сторон. В этом случае предложение о покупке компании В будет одобрено, хотя это не гарантирует, что оно окажется успешным. Ведь последнее слово все-таки остается за акционерами, а не за директорами. На одобренное между двумя компаниями предложение часто ссылаются как на слияние (merger).

•Компания А может объявить, что она делает предложение о покупке компании В, и директора компании В могут решить, что они попытаются побороться против этой заявки. В этом случае она является отвергнутой (defended) или оспоренной (contested). Она явно враждебная (liostile).

•В одно и то же время две или несколько компаний могут сделать предложение о покупке компании В, которая, возможно, не хочет быть купленной ни одной из них, или могла бы принять предложение от компании С вместо предложения компании А. Тогда предложение будет называться оспоренным (contested). Компания, получившая неблагоприятное для нее предложение о покупке, часто ищет белого рыцаря (wliite liniglit) - альтернативного покупателя, который устраивал бы компанию и мог бы вытащить ее из тисков компании А.

Хотя директора компании, которая подала заявку на приобретение, должны действовать в лучших интересах своих акцио-

Прибыль объединенной группы после завершения поглощения часто представлялась в избыточно розовом свете. В условиях системы бухгалтерского учета поглощений (acquisition accounting) такая возможность появлялась в связи с наличием крупных резервов (provisions), которые на момент слияния покрывали издержки по реорганизации и даже будущие убытки от деятельности приобретенной компании. Фактически эти резервы рассматривались как вычет из стоимости приобретенных активов. Компания А платила £50 млн за компанию В, активы которой составляли £30 млн. Затем компания А делала резервы в £10 млн на покрытие расходов на реорганизацию и будущих убьггков, уменьшая чистую стоимость приоб-ретенньЕх активов до £20 млн. Поскольку компания А заплатила £50 млн за чистые активы стоимостью £20 млн, то она должна была заплатить £30 млн за гудвилл, который немедленно списьшался за счет резервов в соответствии с правилами бухгалтерского учета на тот момент. Эти £10 млн резервов никак не влияли на счет прибылей и убытков компании А. Используя эти резервы, она могла бы представить компанию В как делающую свой вклад в прибыль с самого первого дня. Реальное положение дел могло бьггь таким, что на тот момент компания В могла бьггь убыточной.

Орган, устанавливающий бухгалтерские стандарты. Совет по стандартам бухгалтерской отчетности (Accounting Standards Board) был обеспокоен этими злоупотреблениями, и два последних стандарта бухгалтерской отчетности - FRS 6 и FRS 7 - много сделали для их устранения. Сейчас, если компания А хочет создать резервы на покрытие издержек по реорганизации компании В, то эти резервы должны проходить через счет прибылей и убытков объединенной группы после завершения слияния. Резервы же на покрытие убытков будущей деятельности теперь полностью исключены. Таким образом, опубликованные прибыли объединенной группы уменьшаются на величину резервов, и результаты поглошения предстают в более реалистичном свете. Более того, изменился метод бухгалтерского учета для приобретенного гудвилла. Вместо списания за счет резервов он теперь включается в баланс объединенной группы и может ежегодно амортизироваться таким же образом, как и реальные активы (см. главу 5). Данное изменение позволяет показывать прибыль группы за следующий после слияния год в более четком свете и приближает английскую бухгалтерскую отчетность к практике Соединенных Штатов.

Новые правила также серьезно ограничивают использование другого метода бухгалтерского учета поглощений - бухгалтерский учет слияний (merger accounting), который тоже предлагает нереалистичный взгляд на эти процессы. Заметим, что, за исключением этого контекста, слово «слияние» (merger) обычно не имеет точного технического значения (см. далее).



неров, было бы неправильно предполагать, что они полностью игнорируют свои собственные интересы. Покупатель, который предоставит им возможность поле поглощения сохранить свои рабочие места, может оказаться для них более привлекательным, чем тот, кто хотел бы заменить их своими собственными менеджерами. С другой стороны, директора, которые уходят со своих постов после поглощения, часто увольняются вместе с выплатой им больших денежных сумм - золотые рукопожатия (golden handshakes) - в виде компенсации за досрочное расторжение их трудового договора (см. главу 12).

Формы предложения

Когда компания А делает предложение о приобретении компании В, у нее есть несколько возможностей. Она может сделать;

•наличное предложение (cash offer). В этом случае она просто предлагает определенную сумму денег за каждую акцию компании В. Акционеры компании В, которые решают согласиться на это, в дальнейшем не имеют никакой доли в объединенной группе. Данное согласие на предложение рассматривается так же, как если бы акционеры продали свои акции на фондовой бирже за наличные, и соответственно они могут со своими прибылями попадать под действие налога на прирост капитала (Capital Gains Tax);

•бумажное предложение (paper offer). Компания А предлагает обменять в определенной пропорции свои акции на акции компании В. Это также называется предложением об обмене акциями (share exchange offer). Компания А могла бы предложить три свои акции за каждые 5 акций компании В. Если акции компании А стоят на бирже 360 пенсов, это присваивает каждой акции компании В стоимость в 216 пенсов. Иногда предложение о покупке может представлять собой смесь бумажного и наличного предложений.

В случае бумажного предложения компания А могла бы предложить обменять на акции компании В какой-то другой вид ценных бумаг Например, она могла бы предложить за каждые номинальные 216 пенсов компании А конвертируемую 6%-ную облигацию за каждую акцию компании В, снова оценивая их в 216 пенсов, если конвертируемая облигация стоит свой номинал (здесь могут быть приведены определенные возражения). Или она могла бы предложить смесь конвертируемы облигаций и акций или возможность выбора между этими ДвУ мя видами бумаг Когда условия предложения о покупке становятся очень сложными, включающими редкие и причудливы виды ценных бумаг, эти бумаги иногда называются «фантики*

(funny money) (см. глоссарий). Когда компания в случае успешного поглощения вьшускает свои акции в больших количествах, иногда пресса говорит о них как об обертках (paperchase) или отзывается как об обоях (wallpaper).

В случае бумажного предложения согласие акционеров компании В с точки зрения налогов не считается продажей ими акций. Но они могут попасть под действие налога, если в дальнейшем продадут ценные бумаги компании А, которые они получили при обмене.

Заметим, что при любом бумажном пэедложении стоимость акций компании А на бирже определяет стоимость предложения за каждую акцию компании В и, следовательно, шансы на успешность предложения о покупке. Поэтоиу у компании А есть все стимулы поднимать цену своих акций и ее дружеские и дочерние предприятия могут помочь увеличить эти шансы, покупая ее акции, чтобы поддержать (support) цену (см. далее).

В случае бумажного предложения покупатель часто устанавливает продажную стоимость своей заявки посредством механизма гарантированного размещения (андеррайтинга) тех акций, которые он предлагает Рассмотрим предложение об обмене акциями, которое мы разбирали ранее. Компания А предлагает три свои акции за каждые 5 акций компании В. При цене на акции А 360 пенсов акции В оцениваются в заявке в 216 пенсов. При этом компания А договаривается с рядом институтов, чтобы те согласились выкупить любые новые акции, которые она предложит, скажем, по 340 пенсов наличными. Если получатель захочет их продать, то, возможно, она предложит 340 пенсов в качестве выкупа из своих собственных ресурсов. Поэтому акционер компании В, который согласился на предложения компании А, знает, что он сможет получить 340 пенсов за акцию компании А, что дает ему гарантированную наличную стоимость для заявки в 204 пенса за акцию компании В (340 пенсов, умноженные на 3, равны 1020 пенсов за пять акций В, Или 204 пенса за одну акцию). Если цены акций компании А после этого предложения останутся высокими, для акционера Компании В было бы лучше, если он хочет получить наличные, Ёзять акции компании А и продать их потом на бирже.

Рыночная покупка

До сих пор мы предполагали, что поглощение влекло за собой простое обращение компании А к акционерам компании В за ределами фондового рьшка. Но во многих случаях компания А УДет также использовать и биржу. Она, возможно, получит часть Компании В через покупку акций на бирже, прежде чем сделать



формальное предложение. Или, когда предложение уже сделано, она повышает свои шансы на успех за счет покупки акций на рынке - акции, которые она приобретает с помощью рыночных покупок, в дальнейшем могуг быть собраны вместе с принятыми предложениями со стороны акционеров компании В, чтобы добиться заветной цифры, позволяющей контролировать компанию.

Но существуют определенные правила, которые определяют порядок рыночных покупок во время подачи предложения о поглощении (см. ниже), и компания А должна соблюдать осторожность. Совершая покупки на рынке, она может повысить цену на акции компании В, что может затруднить или сделать более дорогим получение контроля над компанией.

Правила игры

На протяжении более трех десятилетий порядок в сфере слияний и поглощений поддерживает Комитет по слияниям и поглощениям (Panel on Takeovers and Merges, Takeover Panel), который использует Кодекс Сити по правилам слияний и поглощений (City Code on Takeovers and Merges, Takeover Code). Комитет no слияниям всегда был неофициальным органом, в совет которого входили представители ведущих институтов Сити, хотя сегодня он обладает поддержкой Управления по финансовому надзору и соответственно новым набором санкций, которые он может применить в случае необходимости. В целом это один из лучших примеров саморегулирования в действии. Работая на постоянной основе, этот Комитет может давать быстрые оценки спорных моментов, возникающих в процессе слияния, и они в целом с уважением принимаются задействованными сторонами. После Большого удара среди спорщиков усилилась практика привлечения своих юристов, с тем чтобы вместе с ними обсуждать возникающие противоречия в Комитете, но юридических отводов по решениям Комитета по слияниям и поглощениям было очень мало. Определенные аспекты слияний и поглощений прямо или косвенно регулируются также Законами о компаниях (Company Acts).

Большинство стран Европейского союза в прошлом имели менее развитую систему контроля над слияниями и поглощениями, чем в Великобритании. Директива 13 Закона о компаниях ЕС старается ввести правила, которые должны действовать для всех стран - членов Союза. Первоначально предполагавшаяся как подробная директива, она эволюционировала в направлении каких-то мягких рамок для регулирования поведения в области поглощений и слияний и поэтому стала напоминать слабое общепринятое правило. Частично это получилось из-за того, что большинство

стран -членов ЕС приняли свои собственные законодательства в области слияний за время обсуждения и подготовки Директивы. Но тем не менее, когда эта Директива получила силу закона, Британия была обязана перевести свое собственное управление деятельностью в области слияний на законодательную основу Многие рассчитывают на то, что могло бы бьггь принято такое законодательство, которое просто передает ответственность за эту сферу в руки неправительственной организации, т е. Комитета по слияниям и поглощениям. Это позволило бы сохранить существующую гибкость, одновременно продолжая вводить более жесткие стандарты, чем требует Директива. Однако существуют опасения, что если право окончательной апелляции в FSA будет встроено в эту систему, в некоторых случаях может снизиться привычная скорость принятия решений.

Кодекс по слияниям и поглощениям расширялся на протяжении последних десятилетий, пополняясь отдельными положениями, которые получили всеобщее применение. Вы не должны помнить все особенности этих сделок, читая отчет прессы о поглощении. Правила могут играть важную роль в случае оспаривания предложений о слиянии, поэтому общее понимание принципов поглощения, которые относительно просты, является полезным.

Основополагающим подходом Комитета по слияниям и поглощениям является принцип равенства прав всех акционеров, когда одна компания пытается получить контроль над другой. Это идеальный совет, который способствует устранению по крайней мере некоторых из наиболее тяжелых злоупотреблений. В старые дни жизни в джунглях, когда Комитета еще не было, одна компания могла заплатить высокую цену за контрольный пакет другой компании, но не сделать никакого предложения миноритарным акционерам, которые оставались на улице. Те, кто был ближе всех к рынку имел лучшие шансы узнать, что происходит, и продать акции по более высокой цене. Поэтому большинство правил Кодекса связаны с тем, чтобы предотвратить переход контроля над компанией из рук в руки, прежде чем все акционеры смогут понять, что происходит.

Спусковые крючки

Когда компания покупает акции другой компании, это может Привести к действию спусковых крючков (trigger points), которые Повлияют на его последующие действия.

Компания, которая подучила 30% акций другой компании, обязана сделать предложения на все акции приобретаемой компании, если только иное специально не оговорено Комитетом. dot почему 30% подталкивают в сторону эффективного (фактического) контроля (effective control): кому-то другому трудно пре-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [ 31 ] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]