назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [ 30 ] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


30

сии новых акций вместо наличных денег (дивиденд акциями, scrip diviaend). Первоначально новые акции выпускались только на величину стоимости чистого дивиденда (дивиденд после вычитания базовой налоговой ставки). Но позднее мы видим увеличенный дивиденд акциями (enhanced scrip dividend), когда компания предлагает дивиденд акциями на более крупную сумму, чем в наличных, с тем чтобы убедить держателей акций выбрать первый из этих двух вариантов получения дивиденда. Но против дивидендов акциями существует ряд возражений. Фактически компания, которая выплачивает большую часть своего дивиденда акциями вместо денег, проводит слегка замаскированную льготную эмиссию, увеличивая свои запасы наличности за счет избежания оттока денежных средств, часто без адекватного объяснения причин. Иногда создается ощущение, что выдача дивидендов акциями связана с плохим управлением денежными средствами, так как компания в этом случае избавляется от необходимости иметь наличные деньги для выплаты ежегодных дивидендов.

Во-вторых, в ряде государственных приватизационных эмиссий акционерам, которые оставляли у себя акции на определенный период времени, обещали бонус за лояльность (loyalty bonus) в форме бонусной эмиссии дополнительных акций. В этом случае эмиссия действительно обладала ценностью, поскольку она предназначалась не всем акционерам. Те, кто получал дополнительные акции «за лояльность», пропорционально увеличивали свою долю участия в компании за счет других акционеров, которые не попадали под эту программу

Возвращение денег акционерам

Помимо выпуска новых акций иногда компании выкупают обратно существующие акции. И наравне с привлечением денег иногда они решают вернуть деньги своим акционерам. Эти два действия стали все более привычными в последние годы.

Возьмем сначала обратный выкуп (buy-back). Ранее мы говорили, что капитал в виде обыкновенных акций - капитал компании - представляет собой долгосрочный капитал. Обычно так оно и есть. Обыкновенные акции, в отличие от кредитов и некоторых привилегированных акций, не должны возмещаться. Но компания все же может решить, что в ее интересах уменьшить количество акций в обращении. И она может это сделать или путем покупки их на рынке, или посредством предложения своим акционерам продать часть их пакетов самой компании. В Великобритании акции, которые приобретаются самой компанией, будут аннулироваться, тем самым уменьшая эмитированный акционерный капитал в форме обыкновенных

акций. В Соединенных Штатах компаниям разрешается покупать свои собственные акции и держать их в казначействе ком-дании (treasury shares), возможно с последующим повторным запуском на рынок. Шли разговоры о том, чтобы в будущем позволить английским компаниям поступать таким же образом.

Почему компания хочет выкупить обратно свои собственные акции? Может быть, просто потому, что она сочла свои акции слишком дешевыми, и если она уменьшит их количество, хо цена повысится, поскольку инвесторы будут гоняться за меньшим количеством бумаг Может оказаться так, что компания накопила больше наличных, чем ей необходимо, и хотела бы вернуть часть из них своим акционерам. Часто это хорошая идея, поскольку другим способом освободиться от избытка наличных денежных средств могло бы стать использование их для поглощения других компаний. Проводить поглощения просто потому, что у вас есть лишние деньги, которые жгут вам карманы, редко имеет смысл. Может получиться так, что компания считает свои показатели соотношения собственных и заемных средств слишком большими и что она могла бы работать более рентабельно с меньшим количеством капитала и большим объемом задолженности. Может быть и так, что компания видит возможность улучшения показателя активов на акцию или прибыли на акцию, если снизит количество акций в обращении.

Возьмем в качестве примера последнюю операцию. Компания имеет чистые активы на сумму £13 млн и в обращении находится 10 млн ее акций. Показатель стоимости чистых активов на одну акцию соответственно равен 130 пенсам, но цена акции на рынке составляет всего 100 пенсов. Поэтому компания решает использовать £1 млн наличных средств, которые у нее есть, чтобы выкупить обратно и аннулировать 1 млн собственных акций. Использование наличности сокращает чистые активы до £12 млн, но количество акций в составе эмиссии уменьшается до 9 млн, £12 млн чистых активов, деленные на 9 млн акций, дают новый показатель чистых активов на акцию в 133,3 пенса - небольшое, но стоящее улучшение.

Поскольку компаниям в Великобритании обычно не разре-Щается предоставлять финансовую помощь для приобретения своих собственных акций, они должны пройти через довольно Длительную процедуру согласования, чтобы проложить себе до-Рогу для операции по обратному выкупу Иногда в годовых ответах компании вы заметите резолюцию для годовых собраний акционеров, в которой содержится просьба к акционерам ° предоставлении директорам компании полномочия на обрат-•biH выкуп ее собственных акций, возможно, вплоть до макси-•ального значения в 10% от выпущенного капитала.



Глава 10. Покупатели, жертвы и законники

Поглощения (takeovers) - это варенье на бутерброде обычного инвестиционного бизнеса. Когда компания А делает предложение о приобретении компании В, оно почти всегда будет делаться по цене, которая выше той, которую получает компания В за свои достоинства на рынке. Следовательно, существуют немедленные прибыли для акционеров компании В. Более того, рыночные профессионалы испытьшают широкую заинтересованность в поглощениях. Они порождают более высокие объемы торговли, а активность является источником жизни брокеров и маркетмейкеров. Они приносят высокие комиссионные для инвестиционных банков, которые консультируют компании, вовлеченные в сделку поглощения Кроме того, существуют побочные выгоды ддя аудиторов, нотариусов и других профессионалов, задействованных в сделке. Сити испытывает очень серьезную заинтересованность в высоком уровне деятельности в области слияний и поглощений и будет жеспсо сопротивляться попыткам их ограничения.

В целом «англосаксонские» экономики (к которым относятся Великобритания, США, Канада и Австралия) работают в условиях системы решения вопросов контроля над предприятиями, основанной на фондовом рьшке. Другими словами, одна компания может попытаться получить контроль над другой через фондовьш рынок, с согласия или без согласия компании-жертвы обращаясь напря-yю к ее акционерам. Каждый имеет право, заплатив небольшие деньги, получить доступ к списку акционеров. Слабые или плохо управляемые компании, как говорит теория, будут приобретаться более сильными и лучше управляемыми структурами. Многие страны традиционно действовали в рамках других систем, где поглощения обычно согласовываются между самими компаниями или их главными акционерами Например, в Японии и Германии враждебные поглошения (hostile takeover bids) были практически неизвестны. Но конец 1990-х гг. продемонстрировал взрыв активности в области Поглощений и слияний, большинство из которых выходили за рам-

национальных фаниц, когда отрасли промышленности преобра-вывались в более крупные и более интернациональные экономи-

Решение проблемы с возвращением наличных акционерам может осложняться налоговыми обстоятельствами. Наличные обычно рассматриваются как распределение части доходов - другими словами, они могут рассматриваться с точки зрения налогов по аналогии с дивидендом. С отменой авансового корпоративного надога (ACT) в 1999 г этот вопрос стал представлять меньшую проблему. Для возврата наличных акционерам в наиболее эффективной форме с позиций налогообложения возникли очень сложные сделки. Один из вариантов включал выпуск бонусной эмиссии нового класса акций для всех акционеров, которые не имели права на голосование или на дивиденды. В дальнейшем эти акции выкупались за наличные самой компанией и аннулировались, оставляя наличные в руках акционеров.

Для компании гораздо проще вернуть наличные акционерам просто путем выплаты специального дивиденда в дополнение к обычному промежуточному и окончательному дивидендам. Этот специальный дивиденд, вероятно, будет значительно больше, чем обычный ежегодный дивиденд, и, поскольку он одноразовый, он не будет учитываться при расчете доходности по акциям.

Интернет-ссылки

Для получения статистической информации о последних эмиссиях (как новых компаний, которые вышли на рынок, так и дальнейших эмиссий существующих компаний) вы можете обратиться к ежемесячному Бюллетеню первичного рынка (Primary Market Fact Sheet) Лондонской фондовой биржи на сайте www.londonstockexchange.com. Информация по требованиям институциональных инвесторов для эмиссий акций находится на сайте www.ivis.computasoft.com/.



финансовые журналисты заражаются этой лихорадкой, как и все остальные. Помните об этом, когда читаете финансовые страницы: некоторые из комментариев о ценах на акции теряют всякую связь с фундаментальными оценками, которые опираются на дивиденды и способность приносить прибыль.

Как мы видели, общее оправдание поглощений заключается в том, что они повышают эффективность в экономике. Сонные компании поглощаются более активно управляемыми хищниками (predators), которые могут получить более высокую отдачу от активов компании. В некоторых случаях это может оказаться действительно так. Но сушествует мало убедительных свидетельств, если они вообще есть, что поглощения повышают эффективность производства и торговли в долгосрочном периоде. Говоря чисто биржевым языком, акционеры компании, которой делается предложение о покупке, обычно оказываются в лучшем положении после выхода из дела, чем акционеры компании-покупателя, в случае анализа последующей деятельности компании. Однако поглощения могут быть выгодны крупным собственникам английских компаний: страховым компаниям и пенсионным фондам. Сталкиваясь с трудностями при попытках положительно повлиять на улучшение состояния менеджмента в компании, в которую они инвестировали свои средства, они могут приветствовать поглощение со стороны активно руководимой компании, которая сделает за них всю работу. Другой стороной этой медали является то, что менеджмент ведущих английских компаний часто сравнивается на основе всего лишь относительных уровней двух разных рыночных цен на акции на конкретную дату

Оппозиция чрезмерной активности по части поглощений, которая иногда находит свои отголоски на финансовых страницах отечественных изданий, приводит другие аргументы. Угроза поглошения порождает у менеджмента компании краткосрочные настроения. Они не будут осуществлять долгосрочных инвестиций, если эти затраты угрожают снизить прибыли до появления выигрыша. Пониженные прибыли снижают цену акций и делают компанию уязвимой для поглощения. Менеджеры инвестиционных институтов также вынуждены в своей деятельности придерживаться краткосрочной точки зрения. Если они оцениваются за трехмесячный период на основании эффективности инвестиций, то менеджеры будут склонны поддержать поглощение, которое принесет им краткосрочные прибыли.

ак бухгалтерия запутывает вопросы

Наконец, существует критика того способа, которым результаты •"Ияний в прошлом представлялись с точки зрения бухгалтерии.

ческие единицьт В ходе этого процесса основанная на рьшке система принятия решения о том, кто должен контролировать компании, выдвинулась на передний план.

Столкновение культур очень четко проявилось в ноябре 1999 г. во время самого крупного в мире поглощения на тот момент: «непрошеное» предложение на сумму £77 млрд от английской группы в области мобильной связи Vodafone AirTouch за немецкую группу Mannesmann. Не только сама немецкая группа закричала о «нечестной игре», в дело вступил сам канцлер Германии, заявляя, что враждебное поглощение разрушит культуру управления компании, которая в Германии включала представительство рабочих в совете директоров. Было удивительно видеть, как один из основных сторонников единого европейского рынка так сильно сопротивляется рыночным методам.

Конец тьюячелетия показал не только высокий уровень активности в области поглощений, но и направления изменений в отношении политики в области слияний и поглощений Европейский Союз вводил минимальные стандарты практики поглощений для своих стран-участниц. Великобритания с ее давно установившимися саморегулирующимися процедурами в этой области надеялась избежать любого ослабления своих кодексов (см. ниже).

Кто выигрывает от поглощений?

В прессе деятельность в области поглощений освещается на нескольких уровнях. Есть подсказки, связанные с поглощениями: «Покупайте акции XYZ Holdings: вокруг рыщет хищник». Существуют раздутые описания обсуждаемых поглощений, которые могут занимать многочисленные колонки неделя за неделей. А иногда встречаются более продуманные статьи, задающиеся вопросом о том, не вредит ли эта активность в сфере поглощений английской экономике, и разбирают некоторые из наименее желательных тактических приемов при поглощении. Большинство из них достаточно понятны, но все-таки некоторые базовые представления о способах поглощения необходимы.

Сначала возьмем последний вариант Деятельность в сфере поглощений (talieover activity) имеет тенденцию прокатываться волнами и часто достигает своего пика, когда цены на акций уже близки к своему максимуму после продолжительного периода рынка быков, как это было в преддверии конца тысячелетия. В эти моменты предположения о поглощениях могут почти полностью доминировать над мышлением фондового рынка, принимая форму коллективной лихорадки. Каждый ищет жертву следующего поглощения, покупает ее акции и толкает цену вверх. Процесс становится самоподдерживающимся-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [ 30 ] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]