назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [ 29 ] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


29

Как читать финансовую информацию компании В. Но может оказаться быстрее и проще выпустить новые акции на сумму требуемой стоимости для приобретения компании В и одновременно подписать соглащения о покупке всех новых акций институциональными инвесторами за наличные. Это было бы размещение для финансирования поглощения (акции размещаются между институтами от имени продавца). Покупатель, таким образом, платит акциями, но продавец получает наличные. И снова правила институциональных акционеров устанавливают верхний предел на величину сделки, которая может быть проведена подобным образом без предложения новых акций существующим акционерам на основе соглащения о возврате обещанного.

•Эмиссия евроакций (euroequity). Компания использует брокерские дома или несколько фирм, торгующих ценными бумагами, чтобы разместить на рынке новые акции, которые она выпускает для инвесторов ряда зарубежных стран через механизмы международных рынков (см. главу 17). Такие операции английских компаний будут ограничиваться правилами преимущественного права.

•Купленная сделка (bought deal). Вместо размещения акций среди ряда инвесторов компания может получить предложение о покупке всех акций от инвестиционных компаний или брокерских фирм (securities houses). Инвестиционная компания, предложившая самую высокую цену, заключает сделку и платит за акции наличными, надеясь получить прибыль от их продажи через сеть распространения ряду инвесторов. Это может быть охарактеризовано как «первичная» купленная сделка, и в Британии их использование ограничивается правилами преимущественного права. Но в принципе купленная сделка не ограничивается новыми акциями, которые выпускает компания. Компания, владеющая большим инвестиционным портфелем из акций других компаний, желающая от них избавиться, делает предложения на все из них («вторичная» купленная сделка). Оба вида сделок могут оказаться очень прибыльными для инвестиционных компаний, хотя они также отличаются высоким риском - покупатель мог бы здорово потерять, если бы цена акций упала в период между покупкой этих акций одним блоком и их продажей конечным покупателям. Такая операция требует большого количества капитала - это одна из причин того, почему английские инвестиционные фирмы нуждаются в больших финансовых ресурсах, с тем чтобы быть в состоянии конкурировать со своими американскими соперниками. По-

добные операции возможны только при наличии мощного отдела маркетинга с широкими связями среди инвесторов. Опасность процедуры купленной сделки лежала в основе событий 1990-х гг., когда торговый банк Kleinwort Benson заплатил £138 млн (или 99 пенсов за акцию) компании Burmah Castrol за ее долю в 29% в Premier Consolidated Oilfields, надеясь быстро распродать эти акции с прибылью. Вместо этого цена сильно упала, и Kleinwort Benson фактически вышел на цену 78 пенсов за акцию, потеряв на этой операции £34 млн. • Эмиссия конвертируемых облигаций на еврорынках. Компании могут вьшускать «отсроченные акции» как для международных, так и для отечественных инвесторов посредством эмиссии конвертируемых облигаций через механизмы еврорынков (см. главу 17). В прошлом некоторые компании использовали такой ход как средство избежать прав институциональных владельцев на выпуски новых акций. Но лимиты на сумму нового капитала, которая могла быть предложена инвесторам вместо старых акционеров, сегодня применяется к конвертируемым эмиссиям точно так же, как и к прямым эмиссиям акций.

Преимущественные права и правила институциональных собственников

В случае размещения между инвесторами выпуска акций ддя финансирования поглощения или особенно купленной сделки цена новых акций XYZ, возможно, будет гораздо ближе к рыночной цене, чем в случае обычной эмиссии прав. Но все же она будет содержать небольшой дисконт к установившейся рыночной цене. И именно здесь возникают противоречия. Как мы видели, с позиции собственников неважно, решит ли компания предлагать свои акции по 200 или 100 пенсов до тех пор, пока Они предлагаются существующим акционерам. Но если они предлагаются ниже рыночной цены инвесторам, которые еще не являются акционерами XYZ, то ввиду снижения цены акции происходит перелив капитала от существующих акционеров к новым покупателям, что является соверщенно другим делом.

Пенсионные фонды и страховые компании являются основ-нь1ми акционерами в большинстве крупных компаний, и им не нравится видеть, как подрывается их право первородства. Поэтому они считают, что большинство или все новые акции, продаваемые с помощью этих способов, должны предлагаться старым акционерам как реализация права на возврат обещанного vclawback) - процесс, который мы уже рассмотрели.



178Как читать финансовую информацию

На практике, как мы видели, они должны находить компромиссный вариант. Их правила - которые подкрепляются авторитетом фондовой биржи - утверждают, что компания не может выпускать новые акции за наличные, не предлагая их сначала существующим акционерам, если новые акции составляют больще определенной величины. В 2000 г правило утверждало, что новые акции, выпущенные для продажи за наличные и проходящие мимо существующих акционеров, не должны прибавлять более 5% к капиталу компании за один год, или больще 7,5% за последовательный трехлетний период, или выпускаться с дисконтом более 5% от рыночной цены. При эмиссии для «финансирования поглощения» институты имеют свои собственные менее ограничительные правила. Так, в 1999 г лимит на выпуски без права возврата обещанного составлял 10% в год при дисконте не более 5%. Даже при таких уровнях эмиссии за период в несколько лет доли существующих акционеров могли быть значительно размыты. Институциональные инвесторы вряд ли были счастливы от такого развития событий.

Бонусная эмиссия

От нового вернемся обратно к старому Существует еще один вид эмиссии акций, который должен понимать каждый читатель финансовой прессы: бонусная эмиссия (scrip issue), или капитализированная эмиссия (capitalization issue). Она возникла почти случайно, и является ловущкой для неосторожного человека. На нее иногда ссылаются в прессе (и сами компании) как на свободную эмиссию (free issue, bonus issue) - вновь воскресшую мечту акционеров, получающих что-то из ничего. В случае традиционной бонусной эмиссии это нонсенс, вызванный неправильным пониманием сути происходящего.

Исторический факт состоит в том, что номинальная стоимость акций английских компаний отличалась от других фондовых ценностей, принадлежащих акционерам, и что соответственно сами акции имели номинальную стоимость (par value) 5, 10, 20, 25, 50 пенсов и £1 или какую-нибудь еше. Эквивалентная единица обыкновенной акции (common stock) в американской компании могла не иметь номинальной стоимости.

Бонусная эмиссия, или эмиссия капитализации, в Великобритании - это процесс, посредством которого компания превращает часть своих накопленных резервов в новые акции. Предположим, акции компании ABC на рынке стоят 800 пенсов, а средства акционеров выглядят следующим образом:

[-;1эва 9 ВыпуСтитге больше акций - и выкупите акции обратно 179

£ (млн)

КАПИТАЛ1 В ФОРМЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ 100

(акции номшналом 20 пенсов)

РЕЗЕРВЫ ПО СЧЕТУ ПРИБЫЛЕЙ И УБЫТКОВ 600 РЕЗЕРВЫ ОТ ПЕРЕОЦЕНКИ300

СРЕДСТВУА АКЦИОНЕРОВ1000

Поскольку компания накопила большие резервы по счету прибылей и убьптков (также известные как резервы, созданные за счет доходов) зза счет реинвестирования прибыли на протяжении ряда лет, ££100 млн акционерного капитала мало что говорят об общей величине доли акционеров в компании. Кроме того, когда росли прибьши, росли и цены акций до уровня, который составил! 800 пенсов за акцию - тяжелый (heavy) по английским станд1артам. Великобритания поддерживает традицию единиц с мене;е крупной стоимостью, и считается, что акции становятся болгее легко обращаемыми (marketable) (их легче купить и легче п1родать на фондовой бирже), когда цена поднимается до £10 или около того.

Поэтому AJBC могла бы принять решение конвертировать часть своих резервов в новые акции. Предположим, что компания решила шспользовать на эти цели £100 млн резервов по счету прибылеш и убытков. Она вьшускает новые акции на номинальную сушму в £100 млн (500 млн акций, так как номинал одной единицы 20 пенсов) и использует £100 млн из резервов, чтобы их полшостью оплатить. Новые акции распространяются среди старых .акционеров (в этом случае в соотношении один к одному), и после этой операции средства акционеров выглядят следующиш образом:

£(млн)

КАПИТАЛ В ФОРМЕ ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ 200 (акции номиналом 20 пенсов)

РЕЗЕРВЫ] ПО СЧЕТУ ПРИБЫЛЕЙ И УБЫТКОВ 500 РЕЗЕРВЬ.1 ОТ ПЕРЕОЦЕНКИ300

СРЕДСТВА АКЦИОНЕРОВ1000

Все, что произошло, так это уменьшение на £100 млн одной статьи (резервы по счету прибьшей и убытков) и увеличение другой (капитсзл в обыкновенных акциях). Это чистая и простая бухгалтерская сделка, и она никак не влияет на стоимость доли акционеров в компании и не приносит деньги компании. Средства акционефов остаются равными неизменившейся сумме



180Как читать финансовую информацио

Коррекция цены для бонусной эмиссии

В нашем примере акционер теперь владеет двумя акциями вместо одной. Но поскольку стоимость компании не изменилась, рыночная цена просто будет скорректирована, чтобы учесть эту эмиссию. Раньше акционер владел одной акцией ценой 800 пенсов. После эмиссии у него стало две акции, которые стоят 400 пенсов каждая. Большое количество акций в эмиссии и менее тяжелая цена могут сделать их немного более пригодными для продажи.

Бонусная эмиссия не обязательно должна проводиться в соотношении один к одному (также о таком говорят как о 100%-ной капитализированной эмиссии). Это может быть десять к одному (10%-ная эмиссия), два к пяти, два к одному и т. д. Сложность в каждом случае состоит в том, что рыночная цена должна приспосабливаться к этой эмиссии. Если эмиссия была проведена в пропорции десять к одному рыночная цена опустилась бы с 800 пенсов до 727,3 пенса. Инвестор начинает с 10 акций по 800 пенсов, в сумме стоящих 8000, а заканчивает с 11 акциями на руках. Деление 8000 пенсов на 11 акций дает цену в 727,3 пенса.

Как и в случае со льготной эмиссией прав, фондовая биржа назначает день, после которого покупатель акций АВС на рынке не будет получать право на новые акции, образующиеся в результате бонусной эмиссии, и в этот день цена корректируется в сторону понижения. Вслед за корректировкой после цены акции появляются буквы хс, означающие без права на капитализацию.

Хотя сама по себе бонусная эмиссия внешне выглядит как техническая операция, тем не менее она может, как и эмиссия прав, иметь последствия для дохода акционера. Если АВС проводит бонусную эмиссию с коэффициентом один к одному и хочет заплатить такое же количество денег в виде дивиденда после эмиссии, то она должна будет наполовину уменьшить дивиденд на акцию. Акционер, который получал 10 пенсов по одной акции, теперь получает такой же доход, но уже по 5 пенсов по каждой из двух акций. Если же АВС сохраняет дивиденд в 10 пенсов на акцию, то она фактически вдвое увеличивает выплаты. Время от времени компании повышают свои дивиденды путем выплаты постоянной суммы на акцию, но при этом осуществляя небольшие регулярные бонусные эмиссии с такими коэффициентами, как один к десяти.

Как бонусные эмиссии затрудняют сравнения

При бонусной эмиссии один к одному когда рыночная цена падает в два раза, нетрудно понять, что происходит, хотя брокеры все же получают звонки от своих клиентов, спрашивающих,

Глава 9. Выпустите больше акций - и выкупите акции обратно 181

почему их акции ведут себя так плохо. Эмиссию с коэффициентом один к десяти при сравнительно небольшом понижении цены не заметить гораздо легче. Когда отслеживается поведение цены на акции на протяжении нескольких лет, инвестиционный аналитик или журналист должны делать поправку на каждую бонусную эмиссию. Должна корректироваться не только цена. Прибыли и дивиденды за предыдущие годы в расчете на акцию тоже нуждаются в корректировке. Предположим, что АВС зарабатывала 25 пенсов на акцию и выплачивала дивиденд в 10 пенсов в тот год, который предшествовал проведению бонусной эмиссии с коэффициентом один к одному причем цена на акцию была равна 800 пенсам. На следующий год после бонусной эмиссии прибыли на акцию составили 15 пенсов, дивиденд был 6%, а цена акции составляла 550 пенсов. Что реально произошло?

Все цифры предьщущего года должны быть скорректированы с учетом этой новой эмиссии:

одна акция по 800 пенсов равна двум акциям по 400 пенсов;

25 пенсов прибыли на одну акцию равны 12,5 пенса на две акции;

10 пенсов дивиденда на одну акцию равны дивиденду в 5 пенсов на две акции.

Следовательно, при сравнении результатов деятельности прошлого года с результатами самого последнего года мы сравниваем фактическую, или скорректированную, прибыль на акцию в 12,5 пенса с прибылью последнего года в 15 пенсов, а эффективный, или скорректированный, дивиденд в 5 пенсов - с текущим дивидендом в 6 пенсов.. Чистая стоимость активов должна корректироваться аналогичным образом.

Поэтому обсуждение деятельности компании в финансовой прессе усыпано такими словами, как «эффективное», «скорректированное» и «эквивалентное», и отражает эту особенно раздражающую техническую деталь практики работы английских компаний. В теории также должны корректироваться все цифры для льготной эмиссии по цене ниже рыночной, хотя практика может отличаться. Несомненно, глубоко дисконтированные льготная эмиссия для старых акционеров (которые действительно содержат сильные элементы бонусной эмиссии, а также эмиссии для сбора денег) требует внесения поправки.

1енее распространенные формы бонусной эмиссии

Время от времени встречаются еще две необьиные особенности Процесса бонусной эмиссии. Иногда компании дают своим акционерам право на получение дивиденда в виде бонусной эмис-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [ 29 ] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]